UADH : Un potentiel intact, une reprise en vue

UADH se présente aujourd’hui comme « un opérateur automobile intégré », avec une activité de distribution diversifiée : véhicules Particuliers, Utilitaire et Industriel et une activité industrielle de composants automobiles.

La valorisation du titre affiche un P/E2016 de 14,7x, supérieure à la moyenne sectorielle qui est de 13,0x. Néanmoins, ce niveau est susceptible de baisser significativement en 2017. Le résultat net consolidé réalisé en 2016 est amené à croitre autour de 20% en 2017 compte tenu d’une meilleure gestion d’approvisionnement et de stock dès le démarrage de l’année 2017,  une moindre volatilité du Yen japonais face au Dinar Tunisien et enfin une meilleure optimisation aussi bien dans la couverture des positions de change que dans la gestion des « placements vs endettement de court terme ».

Compte tenu de la capacité bénéficiaire des années à venir, l’action UADH constitue aujourd’hui une bonne opportunité d’investissement.

Présentation des sociétés du groupe UADH

Dans le cadre de la restructuration juridique du pôle automobile du Groupe LOUKIL, les promoteurs des sociétés du groupe se sont orientés vers le regroupement des filiales opérant dans le secteur matériel roulant sous le holding UADH (Universal Auto Distributors Holding) préalablement à son introduction en Bourse.

UADH, regroupe les filiales suivantes :

Evolution du marché de l’automobile en Tunisie 

Le marché automobile en Tunisie est caractérisé par un excédent de la demande par rapport à l’offre provenant totalement de l’importation et ce en dépit de la hausse continue des prix des véhicules importés (suite à la dépréciation du Dinar tunisien face aux principales devises de facturation). La hausse continue de la demande est justifiée par le développement socio-économique du pays, une urbanisation croissante et un plus grand accès au crédit bancaire. 

L’importation des voitures en Tunisie est en principe libre, et n’est soumise à aucun contrôle, selon l’engagement de la Tunisie avec l’Union Européenne. Or, la coutume s’est imposée comme une loi en Tunisie, avec la gestion de l’importation à travers des quotas.

Le régime était avant géré par le système de compensation, c’est-à-dire on doit exporter des pièces de rechange de la marque pour pouvoir importer des voitures. Cette règle (circulaire), a permis de développer l’industrie mécanique et électrique en Tunisie. Depuis 2011, les concessionnaires demandent l’augmentation du quota d’importation dans le cadre du programme générale d’Importation face à une demande excédentaire compensée par le marché parallèle.

Le quota habituel d’importation des voitures par an varie actuellement entre 45 et 55 milles, mais les immatriculations dépassent de loin ce niveau, puisque le marché automobile en Tunisie représente aujourd’hui plus de 80 milles véhicules vendus par année dont deux tiers sont écoulés à travers le marché officiel (première immatriculation[1])  et un tiers via le circuit parallèle (ré-immatriculations).  Sur la période  2010-2015, le marché global des véhicules légers a évolué à un rythme annuel moyen de 1,5%. Cette croissance,  a plus, profité au marché parallèle dont le taux de croissance annuel moyen s’est élevé à 10,2% contre une baisse annuelle moyenne de 1,6% sur le marché officiel.  

Afin de maîtriser les pertes (droits et taxes, impôt IS sur les bénéfices des concessionnaires), l’Etat a pris des mesures pour lutter contre le commerce parallèle en limitant progressivement la marge de manœuvre des intermédiaires. Les immatriculations sur le marché officiel ont repris progressivement le dessus depuis 2014 mais plutôt grâce à l’élargissement des quotas accordés passant de 45 milles par an jusqu’en 2014 à 55 milles en 2015 et 50 milles en 2016. 

Les immatriculations des concessionnaires automobiles tunisiens sont passées de 47 960 en 2013 à 53 362 en 2014 et 54 203 en 2015. Ces derniers se répartissent comme suit : 71,1% de Véhicules particuliers, 24,2% de Véhicules Utilitaires et 4,6% de camions.  

Cette tendance s’est poursuivie en 2016. Sur les 11 premiers mois de l’année en cours, les ventes du marché officiel ont progressé de 13,6% à 55 141 véhicules comparés à la même période de l’année précédente, alors que les ré-immatriculations ont baissé de 14,5% à 22 067 unités. Au total, le marché automobile, officiel et parallèle, a progressé durant les onze premiers mois de l’année 2016 de 3,8% totalisant 77 208 unités.

Positionnement UADH en 2015

Depuis 2014, la marque CITRÖEN détrône RENAULT et devient Leader du marché (par marque) des véhicules légers (VP + VU). Le bon comportement des ventes de la société AURES AUTO en 2015, a porté le nombre de Véhicule de marque CITRÖEN immatriculés en 2015 à 6731 unité contre 5 670 en 2014, soit une hausse de 18,7% confirmant sa position de leader, acquise une année auparavant. AURES AUTO s’est appuyé sur une offre diversifiée en particulier, la CITROËN C-ELYSÉE ainsi que la NEMO Combi sur le segment des VP et sur les modèles BERLINGO et NEMO sur le segment des VU. Au total AURES AUTO a écoulé en 2015 : 3379 Véhicule particulier, 3291 Véhicule Utilitaire et 61 Grand Utilitaire (Jumper).

De son côté ECONOMIC Auto a enregistré une nette progression des ventes des véhicules de la marque Mazda de 46,6% en 2014 et de 22,7% en 2015 portant le nombre d’unité immatriculées à 1 776 soit une part de marché de 3,3% boosté par les modèles Mazda 2 et Mazda 3.

Bénéficiant ainsi de la bonne performance de ses deux filiales AURES AUTO et ECONOMIC AUTO, le groupe UADH s’est accaparé 15,7% de part de marché sur le segment des Véhicules Légers toute marque confondues, détrônant au passage ARTES et se rapprochant du leader ENNAKl avec juste neuf véhicules d’écart.

Sur le secteur des véhicules industriels, la société Renault Trucks a, quant à elle, pu maintenir constante sa part de marché à 21% pour les véhicules de 16 tonnes et plus malgré une conjoncture économique et environnement concurrentiel difficile (ralentissement de l’investissement, report des mégaprojets et perturbation dans les secteurs clés comme le phosphate).

Décélération de la croissance en 2016

Relayant une année 2015 florissante, le groupe UADH démarre l’année 2016 avec quasiment un stock néant. Le groupe se trouve confronté à la nouvelle formule de répartition des quotas d'importation qui, consiste à répartir, à part égale, le quota d’importation annuel de chaque concessionnaire automobile sur les quatre trimestres.

Cette nouvelle formule a largement impacté les ventes, d'AURES Auto, et s'est traduit par un décalage de 1000 unités Citroën en moins. En effet, ayant entamé l'année avec un stock très faible de 120 unités, AURES Auto avait entièrement consommé son quota 2015 et les 1000 unités supplémentaires avant 2016, contrairement aux concurrents qui avait du reliquat de stock à écouler au début de l’année. La part sur le quota d’importation à fin juin ne peut pas dépasser les 50% alors que l’ancienne formule, prévoyait la possibilité d’importer jusqu’à 80% de leurs quotas à fin juin.

En conséquence, la société a été devancé par ses concurrents, d’autant plus que la société AURES n'avait pas de nouveaux modèles qui auraient éventuellement permis de combler un peu le retard du premier trimestre

De surcroit, le groupe a dû faire face à la forte appréciation du YEN face au TND (+29,6% depuis le début d’année jusqu’au 4 novembre 2016) impactant à la hausse le prix de vente des véhicules de la marque Mazda.

En conséquence, le nombre de véhicule CITRÖEN a régressé de 16,2% sur les onze premiers mois 2016 comparé à la même période, alors que ceux de  la marque Mazda ont reculé de 3,5%. Sur la même période, la part de marché de CITROEN passe de 12,6% à 9,3% et celle de Mazda passe de 3,1% à 2,7%.  En 2016, la marque CITROEN perd sa position de leader au profit de VOLKSWAGEN et ISUZU. Par concessionnaire, UADH passe de 2^ème à 3^ème  derrière ENNAKL et ARTES.

Réalisations financières du groupe

L’année 2015 a été juteuse pour le groupe UADH. Reflétant la croissance de 19,5% du nombre de VL immatriculés, le chiffre d’affaires du groupe a évolué de 15,9% à 368,5 MDT, soit mieux que celui projeté dans le BP d’introduction prévu de 356,7 MDT. Toutefois, compte tenu du démarrage difficile de l’année 2016, en raison principalement du changement de la formule de répartition des quotas et la hausse du YEN japonais (jusqu’à novembre 2016), les ventes de VL du groupe UADH se sont contracté (-13,7% sur les onze premiers mois de l’année).

Les états financiers consolidés intermédiaires arrêtés au 30 juin 2016 dévoilent une baisse des revenus semestriels de 2,6%. Le résultat d’exploitation du groupe chute de 63% à 6,17 MDT sous l’effet ciseau induit par la baisse des revenus (ventes CITRÖEN) et la hausse du cout d’importation des véhicules neuf (MAZDA). Le taux de marge brute (somme de la marge commerciale et la marge sur coût matière divisée par le chiffre d’affaires) passe de 19,6% en 2015 à 16,6% au 30 juin 2016.

En plus du ralentissement de l’activité d’exploitation, le résultat financier est venu aggraver la situation sous le poids des pertes de changes évaluées à 7,77 MDT au 30 juin 2016. Les pertes de changes sont constatées comptablement au niveau des charges financières nettes du fait du décalage temporel entre la date de facturation et la date effective du règlement de transaction.

Le résultat financier au 30 juin 2016 s’est élevé à - 6,86 MDT contre un résultat financier négatif également au 30 juin 2015 de seulement 2,26 MDT. Le groupe UADH clôture ainsi le premier semestre 2016 avec un résultat net consolidé déficitaire de 0,806 MDT contre un résultat net positif en 2015 de 8,730 MDT.

Toutefois, compte tenue de la forte atténuation de l’appréciation du YEN japonais face au dinar depuis début novembre 2016 avec un pic de 29,6%, le résultat financier devrait enregistrer un net soulagement au 31-12-2016. En effet, la perte de change de 7,77 MDT constatée au 30 juin 2016 correspond comptablement à un écart négatif de conversion en dinars constaté à la date d’arrêté des comptes sur les dettes fournisseurs libellées en devises étrangères. L’atténuation des pertes de changes et le rattrapage sur le plan d’exploitation, devraient permettre, selon le management, au groupe UADH, de clôturer l’exercice 2016 avec un résultat net consolidé positif de 11,2 MDT contre 14,8 MDT réalisé en 2015 et 18,3 MDT prévu dans le BP d’introduction.    

Structure financière

La restructuration financière du groupe à l’occasion de son introduction en bourse au mois de mai 2015, a permis d’améliorer significativement la structure de financement du groupe. En effet la structure financière avant introduction caractérisée par un niveau d’endettement élevé (Gearing = 171%) s’est complètement inversée. La dette brute du groupe évaluée à 130 MDT en 2016 est largement couverte par des disponibilités et des placements financiers à hauteur de 118 MDT, soit un endettement net de 11,6 MDT correspondant à un GEARING de 12%. 

L’activité automobile, dont la part dans le chiffre d’affaires du groupe est de plus de 80%, devrait être génératrice de Cash, ce qui devrait permettre de réduire, voire supprimer l’endettement à l’instar des concurrents et limiter le fardeau des charges financières nettes qui se sont élevées en 2015 à 10,6 MDT absorbant plus de 38% du résultat d’exploitation.

Résultat Net Société mère

Les revenus de la société UADH sont composés exclusivement des dividendes remontés de ses filiales. Le chiffre d’affaires de la société mère a atteint 13 MDT en 2016 contre 6,2 MDT une année auparavant soit une hausse de 109% profitant des bonnes performances des ventes des filiales en 2015.

En 2016, la société a distribué 2,4 MDT de dividendes au titre de l’exercice 2015, bien que le BP ne prévoyait pas de distribution.  En 2017, la société compte distribuer 70% de son bénéfice 2016, soit 8,4 MDT équivalent à 0,227 DT par action et correspondant à un Dividend Yield de 5%.

Perspectives d’avenir

Relayant une baisse attendue du résultat net consolidé 2016 de 24% à 11,2 MD, le groupe devrait renouer avec une croissance soutenu de ses bénéfices dès l’année 2017. En effet :

• Les efforts de commercialisation réalisés en 2016 et prévus en 2017 (Extension du réseau par l’ouverture de nouvelles agences CITRÖEN et MAZDA ainsi que pour RENAULT TRUCKS à Sfax) ;
• L’enrichissement de la gamme de produits avec de nouveau modèles (CITRÖEN nouvelle C3, MAZDA Nouvelle CX9, CX3 et MX5.) ;
• Une meilleure optimisation dans l’approvisionnement et gestion des stocks sous la contrainte des quotas ;
• Une meilleure gestion dans la couverture des positions de change ;
• Une amélioration de la structure de financement vs de placement permettant à terme la limitation des charges financières.

Tous ces éléments et facteur jouent en faveur d’UADH pour remonter la pente et créer de la richesse à ses actionnaires.  

Valorisation

Depuis son introduction en bourse à 6,7 DT par action, le titre a perdu plus de 30% de sa valeur à 4,59 DT en date du 23 novembre 2016. A ce niveau de cours, l’action s’échange, à un niveau de PER2016 de 14,75x et un P/B2016 de 2,2x.

Le niveau de valorisation du titre relativement élevé en termes de PER comparé au secteur est attribué à la baisse du résultat net de 2016. Cet effet devrait se résorber en début d’année avec la reprise de la croissance et la maîtrise du risque relatif aux positions de change au niveau du groupe. Par ailleurs, ayant une activité peu capitalistique et essentiellement commerciale, le multiple des capitaux propres des concessionnaires automobiles étant supérieurs à la moyenne du marché.

Comparé à autres concessionnaires coté à la bourse de Tunis, l’action UADH offre le niveau le plus faible du secteur à 2,2x. En dépit d’un résultat net 2016 qui serait en baisse de 24%, la moyenne de valorisation par la méthode des comparables 2016  incluant PER, PBV et Dividend Yield fait ressortir un cours cible de l’action UADH de 5,39 DT. 

Synthèse

Dotée de la bonne notoriété des marques qu’elle distribue et d’une force commerciale reconnue, la Holding UADH a opté pour l’ouverture de son capital afin de rééquilibrer sa structure financière et poursuivre son programme de développement.

En 2015, la société a enregistré d’excellentes performances avec un résultat net de 14,8 MDT dépassant les prévisions initiales du BP qui tablaient sur un bénéfice 2015 de 12,8 MDT.

En 2016, des facteurs exogènes sont venus affecter négativement l’activité du groupe: la modification par le ministère du commerce de la formule de répartition du quota d’importation des concessionnaires automobiles et le glissement du dinar face à l’Euro et particulièrement  face au Yen sur le marché des changes ont lourdement pesé sur le résultat net de l’exercice 2016. Il n’en demeure pas moins que le groupe a réussi à maintenir sa position dans le top trois des concessionnaires sur le segment des VL.    

UADH se présente aujourd’hui comme « un opérateur automobile intégré », avec une activité de distribution diversifiée : véhicules Particuliers, Utilitaires et Industriels et une activité industrielle de composants automobiles offrant au groupe synergie et force de négociation. L’ouverture totale du marché automobile en Tunisie serait une aubaine pour le groupe UADH.

Avec un cours actuel de 4,59 DT, la valorisation du titre affiche un P/E2016 de 14,7x, supérieure à la moyenne sectorielle qui est de 13,0x. Néanmoins, ce niveau est susceptible de baisser significativement en 2017.

Le résultat net consolidé 2016 serait amené à croitre autour de 20% à 30% en 2017 compte tenu d’une meilleure gestion d’approvisionnement et de stock dès le démarrage de l’année 2017,  une moindre volatilité du Yen japonais face au Dinar Tunisien et enfin une meilleure optimisation aussi bien dans la couverture des positions de change que dans la gestion des « placements vs endettement de court terme ». La société devrait distribuer en 2017 un dividende au titre de l’exercice 2016 autour de 0,220 DT par action offrant un rendement en dividende de 5%. Compte tenu de la capacité bénéficiaire des années à venir, l’action UADH constitue aujourd’hui une bonne opportunité d’investissement.

[1] Véhicule ayant pour pays de première mise en circulation (1^ère  carte grise) la Tunisie. 

Moez Hadidane : Gestionnaire de Fonds