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SAH (Lilas) : Une belle opportunité d’investissement, courte en horizon et grande en plus-value

ISIN : TN0007610017 - Ticker : SAH
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Par Moez Hadidane

Un marché Actions peut être momentanément inefficient, mais jamais durablement. 

S'appuyant sur un modèle de croissance en 3D : diversification horizontale, intégration verticale et expansion sur l'Afrique, le groupe SAH multipliera par trois ses bénéfices à l'horizon de 2020. Une valorisation par la méthode des comparables par référence à un échantillon composé de groupes étrangers (P & G, Henkel, Unilever, Colgate-Palmolive, Reckitt Benckiser et Svenska Cellulosa), l'action offre un potentiel de gain de 100% sur un horizon de 12 à 24 mois.

Executive summary

Avec la percé graduelle et croissante des produits LILAS sur le marché africain et la montée en parts de marché sur le segment des détergents au niveau local, le groupe accède à une taille telle qu'elle lui permet de créer des économies d'échelle conséquentes, des synergies commerciales profitables et une immunisation croissante contre le risque de change compte tenu de la hausse de la part des revenus hors marché local.

Le groupe opère dans des créneaux défensifs mais en forte croissance : tendance haussière du taux d'équipement des ménages en machine à linge et à vaisselle dans un marché local dominé par les enseignes étrangères d'un côté et forte urbanisation en Afrique en particulier sur les marchés cibles futurs sur le segment hygiène papier : Kenya-Tanzanie-Ouganda d'un autre côté.

Pour en arriver là, le groupe a fortement investi, en particulier, sur la période 2017-2019, toutefois au prix d'une pression sur le BFR, d'un élargissement de l'endettement et d'un tarissement des dividendes. La réussite a toujours un prix et le pari est irrévocablement gagné : le retour sur investissement se ressent déjà avec les chiffres publiés des six premiers mois de la société mère, la trésorerie s'améliore et la dette se contracte. Toutefois, les perspectives futures sont largement meilleures que les réalisations récentes.

La présence d'investisseurs institutionnels de renommé internationale dans le tour de table des actionnaires de SAH n'est pas un fait du hasard : BLAKNEY LLP (fond d'investissement institutionnel britannique), SQM FRONTIER AFRICA MASTER FUND LTD (fond d'investissements américain spécialisé dans la région MENA) et Abrajj, se frottent certainement les mains.

Compte tenu de la forte accélération de la croissance durant la période 2019-2021, et comparé avec des multiples (PER et VE/CA) de firmes internationales opérant dans des secteurs similaires, l'action SAH offre un potentiel d'Up-Side de 18,3% selon le critère " PER 2019 cible ", de 96,4% selon le critère " PER 2020 cible " et de 153% selon le critère " VE/Chiffre d'affaires 2019 cible ". L'action évoluera graduellement au fur et à mesure de l'intégration des réalisations futures.

Dans tous les cas, les marchés peuvent être momentanément inefficients, mais jamais durablement.

Outlines

Le groupe SAH, s'apprête durant les deux années à venir à récolter les fruits d'un lourd, ambitieux et audacieux programme d'investissement qui a porté sur plus 200 millions de dinars sur la période 2017-2019. Le groupe n'opère pas dans le secteur des hautes technologies mais dans un secteur défensif et en forte croissance.

Le RNPG enregistrera un saut significatif durant les prochaines années et particulièrement durant les trois prochaines années à plus de 50% en moyenne par an, en cause : une croissance sur trois fronts : diversification horizontale, intégration verticale et expansion sur l'Afrique.

Le Business Plan 2018-2022 publié par la société dans son document de référence enregistré par le CMF en date du 30 avril 2019 nous a interpelé quant au réalisme des prévisions présentées (ce qui a d'ailleurs provoqué notre article). Nous avons mené notre propre étude, recherche et analyse aussi bien des marchés que des perspectives du groupe. Notre constat aboutit à conclure que le business plan présenté par la société, s'est voulu prudent. Le groupe dépassera les objectifs fixés.

Les chiffres présentées dans cette analyse (ni dans le BP élaboré par la société) n'intègrent pas l'encaissement, fort probable, par la société auprès de l'Etat de la prime financière égale au tiers du coût d'investissement (avec plafond de 30 millions de dinars pour chaque projet) pour chacun des deux projets AZUR papier et Azur Détergents qualifiés par un récent conseil ministériel en tant que projets d'intérêt national conformément aux articles 16 et 17 du Décret gouvernemental n° 2017-389 du 9 mars 2017, relatif aux incitations financières au profit des investissements réalisés dans le cadre de la loi de l'investissement.

Perspectives : La croissance sera exponentielle en 2019 et 2020

Sur le segment hygiène papier, le début de l'année commence en bon augure pour le groupe SAH, les ventes sur le marché libyen marquent une forte reprise en relation avec la décision de la Banque Centrale de Libye de la réouverture des lettres de crédits à des taux de change (TND/Dollar) plafonnés et de la reprise de l'activité localement.

Par ailleurs, et compte tenu de la hausse des prix des matières premières, SAH a augmenté ses prix de vente depuis la fin du mois d'août 2018 comme suit : hygiène féminine (+12%), papier et serviettes (+20%), couches bébé (+12%), couches pour adultes (+12%) et lingettes (+12%). " L'impact de cette augmentation s'est ressenti au niveau de la croissance des revenus réalisée sur le dernier trimestre de 2018 et sur la première moitié de l'année 2019.

La société mère a augmenté ses revenus au cours du premier semestre 2019 de 41% (42% au 1er trimestre et 40% au second trimestre). Au niveau du groupe, et à périmètre constant, les revenus du groupe sont attendus en croissance organique de 24% (rappelons que la société mère génère actuellement 57% du chiffre d'affaires du groupe).

L'année 2019, marquera également le premier exercice plein de la filiale ivoirienne SAH CI ainsi que le démarrage de la filiale SAH Sénégal au 3ème trimestre 2019.

D'un autre côté, ayant commencé ses ventes au mois de mai 2019, Azur Détergents aspire à détenir une part de marché de 30% au cours de l'année de démarrage avant de la consolider durant les années ultérieures. Le mangement cible de devenir le leader du marché sur ce segment et vise des revenus de l'ordre de 90 millions de dinars en 2019 et 136 millions de dinars en 2020 (Ces projections seront fort probablement dépassées).

Sur le segment des détergents, la société gagnerait des parts de marché à l'importation, compte tenus de la qualité des produits de LILAS et le positionnement prix (l'offre de LILAS porte sur des produits de qualité similaire aux produits hauts de gamme importés vendus aux prix de la gamme des produits importés de qualité moyenne).

Le groupe gagnerait également des parts de marché importantes sur le segment de l'eau de javel grâce au pilier innovation et différenciation dans sa stratégie de développement. Le groupe qui produit ses propres emballages a introduit les bouchons anti déversement pour assurer une plus grande sécurité aux utilisateurs.

L'année 2020, sera le premier exercice plein d'Azur papier avec sa nouvelle capacité de 54 milles tonnes/an contre 21 millions tonnes/an actuellement. Près de la moitié (cumul des deux lignes) de la production d'Azur papier sera commercialisée hors groupe. Azur papier devrait générer des revenus consolidés additionnels de l'ordre de 40 millions de dinars en 2020. L'année en question serait également le premier exercice plein d'Azur détergents (12 mois d'activités contre 7 mois en 2019) ce qui devrait générer des revenus additionnels de 45 millions de dinars. Enfin 2020 sera la première année pleine de SAH SENEGAL

Avec l'hypothèse d'une croissance organique de 18% en 2020, le groupe LILAS devrait voir ses revenus progressés de 32,8%. La croissance à deux chiffres devrait continuer en 2021, avec la percée du marché kenyan (faible pénétration des produits d'hygiène papier dans un pays de 50 millions d'habitant en forte urbanisation (26% actuellement) et croissance économique soutenue (5%).

Pour les années 2019 et 2020, la croissance des revenus sera autour de 45,6% en 2019 à 641 millions de dinars et de 32,8% à 851 millions de dinars. En parallèle, les charges d'exploitation augmenteront de 41,3% en 2019 et de 30,2% en 2020.

La répercussion du coût des matières premières sur le prix de ventes durant l'année pleine 2019 et suivants conjuguée aux synergies commerciales et logistiques entre les deux activités du groupe, aux économies d'échelle dont bénéficiera le groupe suite à l'augmentation des capacités de production et l'atténuation du risque de change grâce à l'augmentation de la part du chiffre d'affaires export, devraient remmailler les marges futures du groupe.

Le taux de marge sur EBITDA retrouvera (par prudence) au moins ses niveaux de 2016 et 2017, soit autour de 19% pour atteindre 108,3 millions de dinars en 2019 et 157,2 millions de dinars en 2020.

Les dotations aux amortissements augmenteront de 60% en 2019 et de 30% en 2020, alors que les charges financières devraient évoluer de 30% en 2019 et 45% en 2020 avant de reculer significativement à partir de 2021 sous le poids de l'allégement de la dette grâce à la forte amélioration attendue de la capacité de génération de trésorerie. Sous l'hypothèse d'un taux de marge nette de 6,7% (6,9% en moyenne entre 2013 et 2018), le groupe portera son RNPG à 42,9 millions de dinars en 2019. Le taux de marge nette évoluera à 9,1% en 2020 et 9,3% en 2021, l'équivalent de 77,5 et 86,3 millions de dinars de bénéfice part du groupe respectivement en 2020 et 2021. La croissance sera tirée au-delà par une plus grande couverture du marché africain sur le segment papier et du marché tunisien sur les détergents, mais aussi grâce à une sensible contraction des charges financières et des charges d'amortissement.

Sur un horizon plus long terme, le groupe dispose des atouts et avantages comparatifs pour s'aligner aux grandes firmes internationales à travers des alternatives de croissances notamment la couverture de nouveaux marchés (Europe, Asie etc..) et l'élargissement de la gamme de ses produits notamment : les articles de soins corporels, les produits de rasage, les colles et produits adhésifs, les désodorisants air, les insecticides etc.

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Publié le 29/07/2019 10:55:28

23 COMMENTAIRES SUR CET ARTICLE
Heykeltrader


29/07/19 18:48
Pure masturbation d esprit !
Annou1983


29/07/19 20:14
C de la manipulation . Le titre a passé de 9.5 a 12.2 . Il faut une consolidation et le titre doit bien travailler la zone 11.5 avant de chercher une nouvelle vague vers 13 -14 . Je pense qu a CT objectif 11.5 puis hausse vers 14 dans une année en fonction des resultats et non pas des previsions
nero


31/07/19 13:12
à 11.6 , une opportunité. ce titre va chercher les 14 dinars à moyen terme (dans 1 année) puis 17 à long terme (2 ans) après réussite du plan d'extension, SAH va retrouver son plus haut historique à 17 dinars.
May be


31/07/19 14:37
les 17 dt c'est pour le très cour terme.

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