En Tunisie, une obligation privée souscrite est, dans les faits, une obligation conservée jusqu'à son terme. Dix ans de données, de 2016 à 2025, le confirment : le marché secondaire, censé offrir aux investisseurs une sortie avant l'échéance et permettre une valorisation transparente des portefeuilles, fonctionne à peine.
Les obligations privées y ressemblent davantage à des dépôts à terme non négociables qu'à de véritables titres financiers. C'est ce qui ressort de la Revue scientifique du CMF.
Des volumes dérisoires face à un encours croissant
Le constat chiffré est sans appel. Sur la période 2016-2025, l'encours moyen des obligations privées atteint 2 923 MDT, mais le volume annuel moyen des transactions ne dépasse pas 107,2 MDT.
L'écart est particulièrement frappant en 2025 : l'encours culmine à 3 240 MDT, tandis que les échanges sur obligations privées s'effondrent à 60,7 MDT. Ils ne représentent alors que 6 % du volume obligataire global traité en bourse.
Le taux de rotation, qui rapporte les volumes échangés à l'encours moyen, donne la mesure de cette paralysie. Il s'établit à 3,83 % en moyenne sur la décennie. Le pic de 10,71 % observé en 2019 n'a été qu'une anomalie statistique, et le taux retombe à 1,91 % en 2025, un niveau qui ne permet plus au marché de former des prix transparents.
Le premier semestre 2026 aggrave encore le tableau. Le volume échangé sur le secondaire obligataire chute à 11,29 MDT, contre 36,38 MDT un an plus tôt, soit une baisse de 69 %. Le taux de rotation tombe à 0,33 %, le plus bas des cinq derniers semestres, alors que l'encours continue de progresser, à 3 622 MDT.
L'activité mensuelle est par ailleurs erratique : aucune transaction en janvier, et près de la moitié du volume semestriel (47,3 %) concentrée sur le seul mois d'avril.
Cette atonie profite aux titres d'État, qui captent la liquidité. En 2025, ils totalisent un record de 874 MDT de transactions en bourse, contre 60,7 MDT pour le papier privé. Jugées trop illiquides, les obligations d'entreprises subissent un désintérêt structurel qui freine l'essor d'un financement désintermédié.
Marché secondaire des titres de créance : volumes annuels (MDT, 2016-2025)
(*) Correspond aux volumes réalisés en bourse
(**) Taux de rotation annuel = volume des transactions / encours moyen.
Une concentration extrême des investisseurs
La faible liquidité tient d'abord à la structure même de la demande. Sur le marché primaire, les institutionnels (compagnies d'assurance et OPCVM) souscrivent en moyenne 66 % des émissions. Sur le secondaire, la polarisation est encore plus marquée : en 2025, les OPCVM réalisent 89 % du volume total, les autres acteurs, assureurs compris, se partageant les 11 % restants.
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Cette concentration a trois effets directs. Les rares transactions ressemblent davantage à des ajustements techniques entre banques et OPCVM qu'à une réelle animation du marché.
Les particuliers, qui ne pesaient déjà que 1,6 % des souscriptions primaires en 2025, n'ont aucun moyen de s'y intégrer, tandis que les non-résidents sont freinés par la réglementation des changes et la notation souveraine.
Enfin, lorsque tous les acteurs partagent les mêmes horizons de placement et les mêmes contraintes prudentielles, les opportunités d'arbitrage disparaissent et les cours se figent.
Le premier semestre 2026 montre toutefois un basculement : la part des OPCVM dans les avoirs échangés passe de 83,56 % à 37,10 %, et celle des comptes en gestion libre bondit de 15,87 % à 51,83 %.
Ce renversement intervient cependant dans un marché dont les volumes se sont effondrés, et il traduit moins une diversification qu'un changement de profil des rares opérations.
Structure des investisseur : Marché secondaire au 31/12/2025
Trois verrous structurels
L'étude du CMF identifie trois obstacles qui s'entretiennent mutuellement :
La stratégie du buy-and-hold
La plupart des OPCVM et des assureurs achètent à l'émission et conservent jusqu'à l'échéance, en se contentant d'encaisser coupons et amortissements. Cette approche est rationnelle pour chacun : elle simplifie la gestion, donne de la visibilité sur les flux et évite des coûts de transaction élevés.
Les assureurs y trouvent en outre un outil d'appariement actif-passif. Mais, collectivement, elle prive le marché de prix réels : l'illiquidité décourage les échanges, ce qui accentue l'illiquidité, et les titres disparaissent des échanges, absorbés par les bilans institutionnels jusqu'à extinction.
L'absence de teneurs de marché
Un marché obligataire liquide suppose des acteurs qui affichent en permanence des prix acheteurs et vendeurs. En Tunisie, les intermédiaires en bourse se contentent de transmettre les ordres de leurs clients, sans prendre de position pour compte propre. Les investisseurs doivent alors patienter ou accepter des décotes importantes pour trouver une contrepartie.
Le trading obligataire exige des compétences, des systèmes de gestion des risques et des capitaux que les acteurs locaux n'ont pas toujours, et les volumes sont trop faibles pour rendre le market making rentable sans spreads très larges. Sans market makers, pas de volumes ; sans volumes, pas de market making.
La valorisation au coût historique
En évaluant les titres à leur prix d'acquisition plutôt qu'à leur valeur de marché, institutions financières et OPCVM créent une déconnexion artificielle entre la réalité des taux et la valeur comptable affichée. Quand les taux montent, les détenteurs préfèrent garder leurs titres pour ne pas matérialiser une moins-value.
La valeur liquidative des OPCVM devient alors en partie théorique, faute de confrontation avec des prix de marché. L'absence de transactions empêche la formation de prix fiables, et l'absence de prix fiables décourage les transactions.
Le poids des placements privés
À ces verrous s'ajoute une évolution du marché primaire qui pèse sur le secondaire. Entre 2016 et 2025, les émissions par appel public à l'épargne et celles réalisées hors APE se sont partagées à égalité (4 449 MDT chacune), mais les secondes dominent depuis 2019 dans la plupart des années.
Or les émissions non-APE, réalisées sans visa du CMF, échappent aux OPCVM soumis à des contraintes réglementaires et ne sont pas cotées : elles sont donc quasi illiquides et exclues du marché secondaire.
L'opacité de leurs conditions financières prive en outre les investisseurs d'informations fiables et empêche la construction d'une courbe de rendement corporate de référence.
Sortir du cercle vicieux
Les recommandations de la Revue du CMF visent à rompre ces cercles vicieux. Elles proposent d'abord d'imposer des obligations de market making à certains intermédiaires, assorties d'incitations réglementaires ou financières, pour amorcer une liquidité minimale et une dynamique vertueuse.
Elles prévoient aussi le déploiement d'une plateforme électronique dédiée, distincte des circuits actuels, avec publication en temps réel des prix et des volumes. Elles préconisent enfin la transition vers la valorisation au prix de marché, qui renforcerait la transparence et inciterait à une gestion plus active des portefeuilles, en s'appuyant notamment sur les courbes de taux sectorielles publiées depuis 2023 par le Comité de Supervision des Courbes.
Le CMF souligne que ces évolutions ne pourront émerger que si le marché primaire s'élargit pour offrir une plus grande diversité de titres, et si l'infrastructure réduit les coûts et frictions des transactions.
Conclusion
Sans marché secondaire profond, les obligations privées restent des placements figés, les portefeuilles ne sont pas valorisés à leur juste prix et les épargnants n'ont pas de porte de sortie.
La liquidité du secondaire n'est donc pas un détail technique : elle conditionne l'attractivité du marché obligataire pour les investisseurs, et, par ricochet, la capacité des entreprises à se financer ailleurs que par le crédit bancaire.
Le diagnostic du CMF est clair : tant que la liquidité demeurera défaillante, ce marché peinera à devenir un véritable levier de financement de l'économie réelle.
Omar EL Oudi
Publié le 03/11/26 15:28
