Politique monétaire : Comment la BCT a-t-elle réussi le pari dans son champ de bataille ?

Par Moez HADIDANE

Alors que les indicateurs macroéconomiques relevant de la politique économique s'affichent en détérioration aigue, sévère et continue, la politique monétaire relève les défis et dévoile une avancée cohérente et pragmatique dans son terrain de guerre. L'armada des décisions et mesures mises en place par la BCT depuis 2017 et particulièrement depuis l'arrivée de Marouane El Abassi en février 2018 à la tête de l'institut d'émission, a relativement réussi à inverser la tendance des agrégats relevant du champ de tirs de la BCT (inflation, déficit courant, réserves en devises, liquidité bancaire, stabilité du dinar etc.), grâce à une politique restrictive adossée aussi bien à des instruments conventionnels que non conventionnels.

Nette contraction de l'encours de refinancement des banques et détente des taux d'intérêt

Ainsi, bien que les crédits à l'économie retrouvent un rythme ascendant : +7% au mois d'août 2020 (en glissement annuel), contre +4,7% une année auparavant (et +10% en août 2018 et 10,2% en aout 2017), le volume global de refinancement des banques auprès de la BCT a sensiblement reculé, en date du 27 octobre 2020, au niveau de 8,5 milliards de dinars, revenant à son niveau du mois de mai 2017. En parallèle, le TMM au jour le jour continue à se décontracter évoluant désormais à 6,09%, soit en dessous du taux directeur de la BCT (6,25%) et s'approche de son niveau de mars 2018.

Depuis son plus haut historique de 16,9 milliards de dinars atteint le 7 mars 2019, le recours des banques à la Banque Centrale a emprunté une tendance nettement baissière pour se situer à 8,5 milliards de dinars, soit un peu moins que son niveau du 31 mai 2017. Depuis le début de l'année 2020, le volume global de refinancement des banques a baissé de 2,95 milliards de dinars. Ce reflux est attribué principalement à la contraction de l'encours de l'appel d'offres à une semaine, principal instrument de refinancement accordé aux banques. L'encours de cette source de refinancement, plafonnée depuis juillet 2017, s'est sensiblement replié depuis janvier 2020 pour accoster récemment à 3,5 milliards de dinars. En parallèle, l'instrument Swap de change à également enregistré une baisse de 510 millions de dinars depuis le début de l'année pour se fixer à 91 millions de dinars.

Créé depuis décembre 2018, l'encours de l'instrument de refinancement à 6 mois destiné aux banques qui accordent des crédits à moyen et long termes pour le financement des projets d'investissement dans les secteurs productifs, a inscrit à son tour une diminution de 495 millions de dinars pour accoster actuellement à 1,11 milliard de dinars. En revanche, l'encours des opérations de refinancement à 1 mois, instauré par la BCT en avril 2020, dans l'objectif de soutenir les banques et les établissements financiers dans leurs efforts pour parer aux retombées de la pandémie de la COVID-19 et assurer la continuité de l'activité de financement de leur clientèle, s'est élargi depuis leur création de 337 millions de dinars pour se situer à ce niveau. De même, l'encours des opérations d'Open Market (opérations fermes) s'est amplifié depuis le début de l'année de 1,38 milliard de dinars à 3,37 milliards. Notons que les opérations d'Open Market ont touché un record historique de 4,3 milliards de dinars il y a tout juste un mois.

Par ailleurs, une nette détente des taux d'intérêts est observée ces derniers jours. Après avoir enregistré une moyenne mensuelle de 6,76% en septembre 2020, le TMM au jour le jour évolue au niveau de 6,09% le 27 octobre 2020. Rappelons que le TMM moyen mensuel a atteint un pic de 7,9% au mois de mars 2019, soit son plus haut depuis décembre 1996. Ainsi, le taux de prêt entre banques évolue en dessous du taux directeur de la BCT (6,25%).

De même, le taux moyen pondéré du dernier appel d'offres à une semaine ressort à 6,26%, soit un point de base au-dessus de son minimum légal. Enfin, le TMP du dernier appel d'offres à un mois et celui du dernier appel d'offres à 6 mois s'affichent respectivement à 6,36% et 7%.

Retour sur la politique monétaire de la BCT durant ces trois dernières années

Depuis mars 2016, l'inflation (en glissement mensuel) a déclenché un rallye haussier qui a duré 28 mois, aboutissant à un pic en juin 2018 de 7,7%. Préparant le terrain dans sa bataille contre l'inflation, la BCT, dont la mission principale est de veiller à la stabilité des prix, publie au mois de mars 2017 la circulaire aux banques n°2017-02 du 10 mars 2017 relative à la mise en œuvre de la politique monétaire. Ladite circulaire, définit d'une manière claire et précise les opérations effectuées à l'initiative de la Banque centrale ainsi que les instruments utilisés pour leur exécution. Ce texte réglemente, également, les facilités permanentes de prêt et de dépôt, prises à l'initiative des banques.

Usant des instruments conventionnels d'une politique monétaires restrictive, la BCT relève dans un premier temps, le 25 avril 2017, son taux directeur de 50 points de base, le ramenant de 4,25% à 4,75%. Tout juste un mois après, la BCT augmente de nouveau son taux directeur de 25 points à 5%.

Mais les fortes tensions inflationnistes étaient d'origines multiples aussi bien conjoncturelles que structurelles. On rappelle à ce niveau, la surchauffe de la machine des crédits des banques, qui assuraient leur refinancement par le biais des bons du Trésor devenus désormais attractifs, l'inefficience des circuits de distribution, la décorrélation des salaires de la fonction publique avec la productivité, la fuite des capitaux en dehors du système bancaire et le cercle vicieux de l'inflation importée (baisse du dinar, élargissement du déficit commercial, tarissement des réserves en devises, baisse du dinar). Les instruments conventionnels d'une politique monétaire restrictive ne peuvent suffir pour stopper une inflation à plusieurs pattes.

La BCT s'est orientée ainsi vers des instruments non conventionnels de politique monétaire. Des outils qui visent à endiguer l'inflation par le biais de l'encadrement des crédits et la rationalisation du recours au refinancement qui ne cesse de battre des records. En juillet 2017, le gardien du temple monétaire adopte un resserrement quantitatif en plafonnant le montant de l'appel d'offres, principale source de refinancement accordée aux banques, à 7 milliards de dinars et limite la proportion des titres publics à 40% du collatéral éligible au refinancement,

En décembre 2017, et sans agir directement sur le taux directeur, la banque des banques élargit les marges du corridor de +/-0,25% à +/-1%. Le TMM peut ainsi évoluer dans une fourchette large de 4% à 6%.

Mais, le rythme de hausse du niveau général des prix ne montre cependant pas de signe d'essoufflement. La BCT, alors sous les commandes de Mr Marouane El Abassi, relève de nouveau son taux directeur, le 5 mars 2018, d'un coup de 75 points de base à 5,75% et le 20 juin 2018 de 100 points de base à 6,75%. Entretemps, l'INS annonce début juillet 2018 que le taux d'inflation du mois de juin 2018 ressort à 7,7%, un record jamais atteint depuis l'année 1991.

La BCT durcit sa politique et s'attaque aux crédits distribués par les banques en fixant un rapport maximal entre les crédits et les dépôts. Initialement annoncé à 110%, la BCT instaure officiellement le ratio "Loan To Deposit" à travers la circulaire n°2018-10 du 1er novembre 2018 en fixant un ratio plafond crédits/dépôts à 120%.

Atténuation de l'inflation

Depuis cette date, le rythme de hausse des prix commence à se stabiliser, mais l'inflation reste élevée. Le 19 Février 2019, la BCT annonce une nouvelle augmentation du taux directeur de 100 points de base supplémentaires, une sorte de coup de KO. Le taux directeur de la BCT est désormais porté à 7,75%. Entre avril 2017 et février 2019, le taux directeur de la BCT (taux minimum des adjudications de l'appel d'offres) a été hissé de 350 points de base dont 275 points sous les commandes de Mr Marouane El Abassi.

L'orientation restrictive de la politique monétaire de la BCT, surtout depuis l'année 2018, a contribué significativement à l'atténuation récente, du côté demande, du rythme de l'inflation et l'apaisement des tensions sur les marchés monétaires et de change.

Après le rebond conjoncturel enregistré durant la période de confinement (6,2% en mars 2020 et 6,3% en avril et mai 2020), le taux d'inflation a emprunté une tendance baissière à partir du mois de juin, pour se stabiliser à 5,4% en G.A, en septembre, contre 6,7% enregistré une année auparavant. Cette évolution porte la marque du ralentissement de l'inflation sous-jacente (6,3% hors énergie et alimentaire) et de l'atténuation du rythme de progression des prix administrés, lesquels ont contrasté avec l'affermissement des prix des produits alimentaires frais.

De toute les manières, le dernier relèvement du taux directeur du mois de février 2019, a permis de ramener, depuis cette date, le TMM au-dessus du taux de l'inflation ou de l'inflation sous-jacente mesurée par l'indice des prix hors énergie et hors alimentaire. Ainsi, le taux d'intérêt réel évolue en territoire positif depuis mars 2019.

Apaisement du déficit courant

Après avoir atteint un record historique de 19,4 milliards de dinars durant l'année 2019, le déficit commercial s'est contracté aux huit premiers mois de l'année 2020 de 28,4% à 9,2 milliards de dinars contre 12,9 milliards durant la même période de l'année 2019. Cette tendance est conséquente à une baisse des importations en valeurs de -21,6% à 33,2 milliards de dinars (-18,8% en volume) à un rythme plus accéléré que la baisse des exportations : -18,6% à 24 milliards de dinars (-17,2% en volume).

L'amélioration du déficit commercial est imputée principalement à la diminution du déficit énergétique de 35% (+1,7 milliard de dinars), du déficit des industries mécaniques et électriques de 30,8% (+1,3 milliard de dinars) et du déficit des autres industries manufacturières de 11,9% (+500 millions de dinars). Cette amélioration intervient en dépit de la régression des exportations du secteur des mines, phosphates et dérivés de 13,1% contre une hausse de 26,8% à fin août 2019, en relation avec la persistance des troubles sociaux et le quasi-arrêt de la production dans les champs miniers.

Également, les exportations du secteur de l'énergie ont accusé une baisse importante de 20,6%, au terme du mois d'août 2020, contre une progression de 19,1% un an auparavant. En revanche, les recettes d'exportation du secteur de l'agriculture et des industries agro-alimentaires ont affiché une progression de 10,2% sur un an, soutenues par la hausse des ventes de l'huile d'olive (1,62 milliard de dinars contre 954,4 millions de dinars à fin août 2019). En absolue, la principale baisse des exportations provient de la branche Industries Mécaniques et Electriques (-3,2 milliards de dinars) et de la branche Textile (-1,3 milliard de dinars), sous l'effet notamment de la baisse de la demande extérieure en provenance de la zone Euro.

Notre déficit commercial enregistré à fin août dernier (9,2 milliards de dinars) est composé à hauteur d'un tiers de déficit énergétique (3,1 milliards de dinars) et deux tiers de déficit hors énergie (6,1 milliards de dinars). La variation (atténuation) du déficit commercial de 3,7 milliards de dinars provient d'une amélioration de 1,7 milliard de dinars du déficit énergétique et d'une amélioration du déficit hors énergie de 2 milliards de dinars.

Entre janvier et août 2020, nous réalisons chaque mois un déficit de 1,15 milliard de dinars contre une moyenne de 1,6 milliard de dinars à la même période de l'année 2019.

L'atténuation du déficit commercial (FOB-CAF) sur les huit premiers mois de l'année de 3,7 milliards de dinars, s'est traduite par l'amélioration (mécanique) du solde commercial (FOB-FOB) de 3,15 milliards de dinars (29,9%) pour se situer à 7,4 milliards au 31 août 2020 (6,6% du PIB) contre 10,5 milliards de dinars (9,3% du PIB) une année auparavant. Cette amélioration a été suffisante pour absorber la forte dégradation du solde excédentaire de la balance des services, qui a chuté de -1,83 milliard de dinars (-87,4%) sous le poids de l'écroulement des recettes touristiques de -726 millions d'euros, soit de -2,3 milliards de dinars (-60,9%) et le creusement du déficit du solde transport de -220 millions de dinars.

Le solde excédentaire de la balance des revenus des facteurs affiche, à son tour, une baisse de 190 millions de dinars (-15%) suite notamment à la hausse de la charge des intérêts de la dette extérieure contre une stabilisation des revenus du facteur travail (transfert de la diaspora) à 4 milliards de dinars. En euro, les flux de revenus du travail en espèce ont atteint un record historique de 1,14 milliard de d'euros (+16,1%) contre 983 millions d'euros à la même période de l'année précédente. Exprimés en dinars, les flux en espèce ont augmenté de seulement 10,9% à hauteur de 3,6 milliards de dinars et ce, étant donné qu'en moyenne sur la période des huit premiers mois, l'euro a baissé de 4,4% face au dinars.

Ainsi, et après un déficit courant record en 2018 de 11,8 milliards de dinars (11,1% du PIB), ramené à 9,6 milliards en 2019 (8,8% du PIB), le solde de la balance courante s'est contracté durant les huit premiers mois de l'année en cours de 16,3% par rapport à la même période de l'année 2019 accostant à 5,6 milliards de dinars contre 6,7 milliards en août 2019. Il faut dire que l'amélioration sensible du déficit énergétique a contribué dans une large mesure à l'atténuation de tout le déficit courant. Sur l'ensemble de l'année 2020, le déficit courant devrait s'établir autour de 7,5 % du PIB.

Hors énergie, le déficit de la balance courante des huit premiers mois 2020 s'est, au contraire, accentué comparativement à son niveau de l'année précédente en s'établissant à 2,5 milliards de dinars (ou 2,2% du PIB) contre 1,9 milliard (ou 1,7% du PIB) à fin août 2019, ce qui représente 45% du déficit courant. Par ailleurs, la diminution du déficit énergétique (-2,8% du PIB contre -4,3% à fin août 2019) semble relativement faible comparativement à la forte baisse de l'activité économique durant ladite période. Les répercussions de la pandémie et l'arrêt d'activité de certains sites de production engendrent un manque à gagner notable pour l'économie, souligne la BCT dans sa dernière note sur les évolutions économiques et monétaires publiée au mois d'octobre 2020 : la dépendance énergétique de l'extérieur continue à peser lourd sur les équilibres macroéconomiques et constitue un véritable défi à surmonter.

Face à l'atténuation du déficit courant, l'excèdent financier recule

En revanche, le solde de la balance financière recule au terme du mois d'août 2020 à 7,6 milliards de dinars, contre 10,2 milliards à la même période de l'année précédente, soit un affaissement de 2,57 milliards de dinars (-25,2%) suite à la baisse du solde des recettes (nettes de remboursement) provenant des emprunts de l'administration, de l'autorité monétaire et des entreprises, de -33,4% (-2,89 milliards de dinars). Le solde général de la balance des paiements extérieurs (solde courant et solde financier) demeure en territoire positif mais recule de 42,8% (-1,47 milliard de dinars) passant de 3,4 milliards de dinars à fin août 2019 à 2 milliards à fin août 2020.

L'atténuation du déficit courant a largement contribué dans l'amélioration des réserves en devises et ce, en dépit de la contraction du solde de la balance financière. Les réserves en devises ont culminé à 21,3 milliards de dinars (6,58 milliards d'euros) à fin août 2020, soit 142 jours d'importation, contre 17,4 milliards (5,45 milliards d'euros), soit 98 jours d'importation à fin août 2019.

L'affermissement des disponibilités en monnaies étrangère s'est traduit par la vente des devises contre des dinars par les banques à la Banque Centrale, exerçant un effet expansif de la même ampleur sur la liquidité bancaire. En parallèle, ce mécanisme a permis d'améliorer la parité du dinar face aux principales devises. Même si depuis le début de l'année et jusqu'à fin août 2020, le dinar a reculé de 3,4% face à l'euro et s'est apprécié de 0,8% face au dollar, le dinar tunisien s'est apprécié en moyenne sur les neuf premiers mois de l'année 2020, par rapport à la moyenne de la même période de 2019 de 4,6% face au dollar et de 4,5% face à l'euro. 

Publié le 28/10/20 12:56