Les nouveautés de la courbe des taux : Retour sur son rôle et son mode de fonctionnement

Par Moez HADIDANE

TERA TRAINING

L'État emprunte sur le marché local, à travers trois sources de financement non monétaires en l'occurrence :

• L'emprunt de fonds sur les marchés via la technique de l'adjudication (mise en concurrence)

• L'emprunt auprès des citoyens (ou " emprunt public ") dont les taux intérêts offerts sont fixés en avance par l'État et ;

• L'emprunt en devises auprès des banques locales (pool bancaire) appelé aussi emprunt syndiqués.

Les émissions des titres de dettes de l'État ainsi que les transactions sur les marchés secondaires sur ces mêmes titres permettent de constituer une hiérarchie de taux par maturité qui permet à son tour de construire la courbe des taux des titres souverains : (المنحى البياني لنسب الفائدة)

Cette courbe renseigne sur le niveau de rendement des titres de dettes de l'État (Bons de trésor, Obligations de l'emprunt national) exigé par les investisseurs pour chaque maturité donnée.

Les taux d'intérêts issues de la courbe s'imposent à tous les agents économiques aussi bien les prêteurs (particuliers, banques, assurances, OPCVM etc.) que l'emprunteur (État). Ces mêmes taux s'imposent également à tous les acteurs économiques sur leur transactions de titres de l‘État sur le marché secondaire.

La courbe des taux de la place tire sa crédibilité et son pourvoir de s'imposer sur tous les acteurs économiques à partir du moment qu'elle reflète et synthétise toute la gamme des taux issues des émissions de titres de dettes de l'État sur le marché primaire et les transactions sur ces titres sur le marché secondaire.

Les inputs de la courbe couvrent ainsi les adjudications de bons de trésor, les émissions des obligations de l'emprunt national et enfin les transactions sur ces titres sur les marchés secondaires (BVMT, gré à gré et Open Market). Pour couvrir toutes les maturités, le point de départ de la courbe est le taux d'intérêts avec lequel les banques empruntent auprès de la BCT pour une durée de 7 jours.

La politique budgétaire (besoin de financement de l'État) guide le niveau des taux d'intérêts avec lesquels l'État emprunte sur le moyen long terme, alors que la politique monétaire (stabilité des prix) encadre le niveau des taux courts.

Niveau des taux d'intérêts sur le segment court terme

Entre septembre 2020 et septembre 2023, le taux directeur a augmenté de 1,25% pour se situer à 8%. Ce taux est aussi le taux minimum avec lequel les banques elles-mêmes peuvent emprunter auprès de la Banques centrale. Le TMM qui oscille autour du taux directeur détermine aussi le coût des emprunts courts terme des banques entre elles et auprès de la clientèle.

Par conséquent, et en absence de tous risques, les banques ne peuvent prêter de l'argent à un taux inférieur à 8% actuellement, à moins qu'elles décident une banqueroute.

Niveau des taux d'intérêts sur le segment moyen Long terme

Les taux d'intérêts sur le moyen terme sont toujours (ou presque) supérieur aux taux courts, même en absence de tous risques. En effet, une prime supplémentaire doit rémunérer tout investisseur qui renonce à son capital pour une durée plus longue (prime de liquidité).

En plus de la prime de liquidité, les taux MLT sur les emprunts de l'État sont déterminés en fonction de l'aversion au risque et des mécanismes de marché, c'est à dire de l'offre (disponibilité) et de la demande (besoin de financement) du capital.

Au cours de ces dernières années, le besoin de financement de l'État s'est envolé à des niveaux élevés dépassant les capacités de l'offre disponible. Les emprunts intérieurs de l'État sont passés de 2,6 Mrds de dinars en 2019 à 10,5 Mrds de dinars en 2022 et sont budgétisés à 9,5 Mrds de dinars en 2023, si l'État collecte les 14,9 Mrds de dinars de l'extérieur. Entre 2019 et 2022, l'État a emprunté 31 Mrds de dinars du marché local principalement auprès des banques, OPCVM, particuliers, Assurances etc.

Le principal instrument de lever des fonds par l'État étant les bons de trésor (BTA et BTCT). Ces derniers sont émis par voie d'adjudication (soumission à un appel d'offre concurrentiel) réservée aux spécialistes en valeurs du Trésor (SVT)

Sont admis à présenter des soumissions aux adjudications des bons de trésor, les SVT (principalement des banques) ayant conclu une convention à cet effet avec le Trésor. Une fois les soumissions présentées, le Trésor sert en priorité les offres dont les taux sont les plus fables. Celles de niveau supérieur le sont ensuite, jusqu'à hauteur du montant souhaité par le Trésor.

Le taux d'intérêt des prêts accordés à l'État sont issues donc d'une mise en concurrence entre les SVT et déterminés selon les mécanismes de marché (aversion au risque, disponibilité du capital, arbitrage etc..). Ces taux vont servir à leur tour pour alimenter la base de données pour la construction quotidienne de la courbe des taux.

Le second instrument de dettes de l'État étant l'emprunt national. Il n'y a pas de mise en concurrence lors des émissions des emprunts nationaux, mais l'État fixe à l'avance les taux d'intérêts avec lesquels il compte emprunter auprès du grand public, selon bien tendu le niveau des taux de la courbe.

Ainsi, lors de la troisième tranche de l'emprunt national 2023, l'État a proposé des taux fixes allant de 9,75% pour la catégorie de maturités 5 ans, 9,8% pour la catégorie 7 ans et 9,95% pour la catégorie 10 ans. Les taux proposés par l'emprunteur (État), étaient très proches des taux de la courbe. On voit mal, l'État collecter 1024 millions de dinars lors de cette troisième tranche s'il avait proposé des taux inférieur à la courbe.

Les emprunts nationaux constituent désormais une source additionnelle pour alimenter la base des données qui sert à construire la courbe des taux.

Comparé à son niveau de mars 2020, la courbe des taux actuelle a enregistré une forte hausse des taux sur le segment 1 jour- 5ans. Le taux un an est passé de 7,89% à 9,22%, soit une montée de 1,34%

En conclusion les taux d'intérêts appliquée sur le marché de la dette (publique ou privée) sont la conséquence des mécanismes de marché à travers la loi de l'offre et la demande. Ces deux derniers sont fortement affectées par les politiques monétaires et budgétaires conjoncturelles.

Toutes ces variables sont reflétées dans la courbe des taux de la place dont le comité de supervisions est composé de Tunisie Clearing, la banque centrale, le CMF et le ministère des finances. La courbe des taux joue le rôle de référence unique pour fixer les taux d'emprunts intérieurs de l'État

Rappel de la méthodologie de construction de la courbe des taux de la place

Après plusieurs années de test et des efforts d'amélioration, la place de Tunis dispose depuis 2019 de sa propre version stable de la courbe des taux souverains zéro coupons, construite selon le modèle d'analyse en composante principale et à partir de laquelle sont déduites : les taux discrets zéro coupon, la courbe des taux de rendement actuariels (YTM), les taux forward et les taux au pair.

La compréhension de cette courbe permet aux acteurs de marché de s'en servir en tant que référence de base pour la valorisation des autres émissions obligataires (institutionnels, privées, etc..).

Elle permet aussi aux acteurs de concevoir des estimations quant à l'évolution future des taux à travers l'analyse des mouvements de la courbe sur ses différents segments de maturité.

La courbe contribue au développement des crédits à taux fixes, puisque qu'elle permet aux banques d'utiliser la courbe comme benchmark pour l'octroi des crédits à taux fixe sur des maturités longues. La courbe des taux permettra aux gestionnaire ALM de pourvoir mettre en place des taux de cession interne entre les différentes activités de taux la banque : salle des marchés : desk monétaire et obligataires) et réseau de la banque.

Suite à la baisse du volume des adjudications des BTA depuis l'année 2021, le comité de supervision de la courbe de la place a décidé d'intégrer dans la courbe des taux, outre les bons de trésor, les obligations de l'emprunt national et ce en deux étapes :

• Les obligations de l'emprunt national à taux fixe depuis février 2023
• Les obligations de l'emprunt national à taux variables depuis le 14 septembre 2023

L'objectif de la construction de la courbe est de chercher des taux zéro coupon (exponentiel puis convertie en taux discrets) pour chaque maturité à partir des taux de rendement jusqu'à l'échéance (YTM).

La construction de la courbe des taux nécessite la constitution d'une base de données. Le principe repose sur une exploitation de toutes les données fiables et disponibles sur le marché des bons de trésor et de l'EN, c'est-à-dire les titres souverains en monnaie locale.

Les données nécessaires pour la détermination des paramètres de la courbe sont collectées à partir du marché monétaire (taux d'appel d'offres à 7 jours), du marché primaire (adjudications du Trésor et émission des emprunts nationaux) et du marché secondaire par ses quatre compartiments : Bourse, gré à gré inter-participants, gré à gré intra-participants et Open Market.

L'historique de construction est de 60 jours pour les Bons du Trésor (BTA & BTC) et 120 jours pour l'Emprunt National. L'historique est calculé en jours exacts entre les dates de transactions (et non pas de règlement/livraison).

Une fois la base de données est constituée, les taux zéro coupon sont obtenus par la résolution d'un problème d'optimisation sous contraintes de quatre facteurs (paramètres) à travers la technique du lagrangien. Le but de cette étape est de déterminer les paramètres optimaux de la courbe.

Enfin le comité de la courbe se prépare de lancer dans le mois à venir, trois nouvelles courbes Corporate pour refléter les taux d'intérêts des émissions du secteur privé en particulier le secteur financier.

Pour plus de détail sur la méthodologie de construction de la courbe des taux de la place de Tunis, veuillez consulter notre article du 12 août 2022 : Courbe des taux de la place : Intérêts, modes et perspectives d'utilisation.

Publié le 29/09/23 11:23