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Bilel SAHNOUN : « Modernisation de la place financière tunisienne, ça urge »

La réforme du marché financier tunisien est âprement attendue par les opérateurs nationaux, mais également par les observateurs internationaux. La modernisation des marchés de capitaux et d'actions dépend de l'amendement de la loi N°94-117 du 14 novembre 1994, portant sur la réorganisation du marché financier qui est en vigueur depuis plus d'un quart de siècle. La nouvelle réglementation permettrait à la Bourse des Valeurs Mobilières de Tunis (BVMT) d'avoir les coudées franches et de se conformer aux préceptes, critères et normes internationaux. Pour attirer les investisseurs internationaux et favoriser le développement des secteurs privé et public tunisiens.

La résistance aux mutations découle de la législation dont la totalité des phases de changement restent atones. Nonobstant l'espoir postrévolutionnaire, la réglementation portant réorganisation du marché financier semble figée et sa modification demeure chronophage. Toujours est-il que le Directeur Général de la Bourse de Tunis, Monsieur Bilel Sahnoun, ne voit pas les évolutions liées à la Bourse de Tunis comme étant un jeu à somme nulle. Il dresse un bilan de la situation dans une Tunisie qui semble être en transformation continue et mêlant des insuffisances réformistes.

 

Quelles ont été les mutations de la gouvernance financière de la révolution jusqu'à aujourd'hui ?

Les principaux changements ont eu lieu en 2007 et ont concerné le marché alternatif. Cependant, de 2007 à 2019, ce dernier n'a connu que treize introductions et, de surcroît, n'ont été toutes réussies. C'était prévisible car le marché alternatif est un marché de Petites et Moyennes Entreprises (PME) et, par essence, ne peut être que plus risqué que le marché principal. Dans le monde entier, le marché des PME est un marché où le taux de casse est beaucoup plus important. Le cadrage qui a été fait en 2019 concernait la correction de deux faiblesses. 

La première est qu'on a mis face à ce marché très risqué l'ensemble des investisseurs, à l'instar du marché principal. L'ensemble des investisseurs étaient ainsi concernés par ce marché comme ils le sont par le marché principal. C'est-à-dire que le petit porteur ne peut pas qualifier le niveau de risque de ce marché. La deuxième rectification, qui explique pour quelles raisons nous n'avons eu que treize introductions en treize années, est liée aux conditions d'accès qui sont, bel et bien, quasi similaires à celles du marché principal. Nous avons donc mis la barre très haut pour les PME pour y accéder. 

Cependant, ces deux conditions ont été dressées par l'arrêté du ministre des Finances du 15 août 2019. Aujourd'hui, le nouveau marché alternatif est exclusivement destiné à un public d'investisseurs avertis qui sait apprécier le risque. En d'autres termes, les petits porteurs ne peuvent plus accéder à ce marché. D'un autre côté, pour que ce marché devienne facile d'accès pour les PME, nous avons réduit et alléger le processus d'introduction. Il n'y aura pas de prospectus de deux cent pages mais nous avons proposé un prospectus allégé dédié, qui malheureusement reste dans l'attente d'une publication dans le Journal Officiel de la République Tunisienne (JORT) sur la base d'un arrêté ministériel.

De l'autre côté, un travail d'éducation, d'information et de vulgarisation incombe aux banques et aux intermédiaires en Bourse pour convaincre les gestionnaires et les propriétaires des PME des intérêts et des avantages que peut leur procurer l'accès au marché financier, pour lever des fonds en actions ou en obligations. 

La loi N°94-117 du 14 novembre 1994, portant sur la réorganisation du marché financier, était considérée comme étant avant-gardiste et l'une des premières de la zone du Moyen-Orient et de l'Afrique du Nord (MENA). Malheureusement, nous avons tardé à la moderniser et elle se voit, aujourd'hui, dépassée par les évolutions connues dans l'industrie financière.

 

Où se situe la Bourse de Tunis par rapport à la réglementation et aux systèmes de négociation électronique ?

Nous avons lancé depuis deux ans un chantier sur la refonte réglementaire de cette loi. Le chantier est en cours avec une assistance de la Banque Européenne pour la Reconstruction et le Développement (BERD) ainsi qu'avec la contribution de tous les acteurs du marché. Un nouveau cadre réglementaire pourrait être proposé probablement d'ici la fin de l'année, d'abord au Ministère des Finances puis à l'Assemblée des Représentants du Peuple (ARP). 

L'objectif est de recadrer et de moderniser le marché. Les principales orientations de cette loi sont de développer les produits et les services du marché financier mais aussi d'améliorer et diversifier les activités de prestataires de services d'investissement, d'ouvrir les horizons et les perspectives aux actuels acteurs et d'attirer de nouveaux prestataires capables d'élargir les spectres des Business qui relèvent du marché financier et développer les volumes des affaires. Il ne faut pas que la loi nous lie pour des années. Il faut donc introduire les notions nécessaires qui permettront aux acteurs du marché, au régulateur et à la Bourse de créer autant de compartiments qu'ils le souhaitent. Ils auront la liberté d'intégrer les nouvelles technologies et les nouveaux produits et instruments financiers. 

J'espère que cette loi nous déliera et libérera les initiatives car notre marché est très limité où nous ne trouvons que des produits cash sur deux classes d'actifs : sur les actions et les produits de dette. Toujours sur le plan réglementaire et organisationnel, nous nous situons dans une phase de migration vers une nouvelle plateforme de cotation OPTIQ, toujours avec notre partenaire technologique Euronext. La migration est prévue pour cet été. La plateforme de négociations, OPTIQ, peut traiter plusieurs instruments financiers, et répondre ainsi aux nouveaux besoins qui seront autorisés par la nouvelle réglementation. Nous nous attendons aussi à certaines améliorations dans le règlement du parquet de la Bourse avec des opérations d'automatisation.

A titre d'exemple, je cite moins de réservations à la hausse ou à la baisse parce que nous allons introduire la notion de seuil dynamique, ce qui permettra d'accélérer le dénouement de certaines transactions. Il y aura de nouveaux types d'ordres et c'est à partir de cet aboutissement que nous serons probablement aux mêmes standards que les places développées en termes de réglementation des opérations boursières sur le marché secondaire.

 

Le secteur financier a toujours été la cible privilégiée des Hackers. Quels sont les avancements de la BVMT en matière de cyberdéfense ?

Pour ce qui est du volet technologique, nous passons du milliseconde au micro, ou même à la nanoseconde au niveau du traitement de la transaction. Toujours sur le plan IT, ce qui a été fait depuis trois ou quatre ans en termes de sécurité informatique a été couronné par l'obtention de la certification ISO 27001. Rares sont les bourses qui ont cette certification. 

En Tunisie, les entreprises qui obtiennent ce label restent rares et son obtention ne concerne pas souvent toutes les activités confondues. Pour ce qui est de la Bourse de Tunis, le périmètre de certification est intégral et nous avons le meilleur score en Tunisie et pour trois exercices successifs. Notre score est en amélioration continue puisque le respect des normes de sécurité informatique le sous-tend. Il s'agit d'une fierté pour nous mais signifie également une garantie pour les intervenants et les investisseurs.

Nous avons pu mettre en valeur cette certification en clarifiant pas mal de concepts pour les agences de Rating et pour les fournisseurs d'indices. Je vais en citer deux : Morgan Stanley Capital International (MSCI) et le Financial Times Stock Exchange (FTSE), qui regroupe les cent premières capitalisations boursières du Royaume-Uni. Les deux ont apprécié et amélioré notre grade.

 

Quid du positionnement de la Bourse de Tunis à l'échelle internationale et quels sont les objectifs auxquels aspire la BVMT ?

Nous sommes toujours classés en tant que marché naissant ou Frontier Market. Malheureusement le passage de Frontier Market à la classe d'après, celle de Emerging Market, n'est pas du seul ressort de la Bourse puisqu'elle nécessite une taille minimale. A titre d'illustration, la transition vers l'Emerging Market dépend de l'addition de deux entreprises de la taille de la Société de fabrication des boissons de Tunisie (SFBT) seule à remplir la condition d'une capitalisation supérieure à 1,3 milliard de dollars. 

Aujourd'hui, il faut qu'il y ait deux autres entreprises de cette taille. De plus, il faut qu'il y ait un ratio de rotation des capitaux de 15% tandis que nous en sommes à 10% ou à 11%. Logiquement, si nous avons de grosses capitalisations et si nous améliorons le taux du flottant, la rotation sera impactée et nous arriverons à réunir les deux conditions. Donc, pour passer à Emerging Market, il faut remplir les conditions relatives à la taille.

Les pays qui ont changé de classification de Frontier Market à Emerging Market ont vu l'intérêt des investisseurs internationaux pour leur marché multiplié par huit, ce qui est énorme. De plus, aux alentours de 300 comptes de fonds d'investissements étrangers ont été ouverts la veille de l'annonce des fournisseurs d'indices de leur passage à la catégorie Emerging Market. Nous n'y perdons rien et nous avons tout à gagner si l'on décide, par une volonté politique, d'introduire deux grosses capitalisations.

Je n'arrête pas de sortir le nom de la Régie Nationale du Tabac et des Allumettes (RNTA) car elle pourrait être l'une des grosses entreprises à introduire, et ce même moyennant l'ouverture d'une petite partie de son capital 10 à 20 %, mais aussi d'autres sociétés qui opèrent dans des secteurs concurrentiels et que l'introduction en bourse peut contribuer à l'amélioration de leur gouvernance et de leur transparence, à l'instar de Tunisie Télécom, SNDP, SPLT, ….

Nous avons également renforcé notre présence à l'international à travers l'adhésion à la Fédération Mondiale des Bourses (WFE), en sus de notre adhésion au programme Sustainable Stock Exchanges (SSE) des Nations Unies afin d'améliorer notre démarche en matière de Responsabilité Sociétale de l'Entreprise (RSE). Ces deux actions nous ont permis de nous aligner aux standards des membres de ces organisations et nous étions dans l'obligation de nous positionner au même niveau que celui des Bourses internationales. Il faut savoir que pour accéder à la WFE et en devenir membre permanent, il fallait se faire auditer par trois Bourses et par la présidence de la Fédération.

 

De quelles manières la BVMT promeut-elle l'information financière auprès du grand public et comment le sensibilise-t-elle aux opportunités offertes aux entreprises et aux épargnants ?

Au début de la décennie, avec le Fonds " The Investment Climate Facility for Africa " ( ICF), nous avons développé le programme d'éducation boursière " investia ", qui est décliné en plusieurs rubriques. Il y a d'abord tout ce qui se rapporte à l'organisation de salons, la réalisation de dépliants pour le grand public afin de vulgariser les notions liées à l'appel public, à l'introduction en bourse et à tout ce qui a un rapport avec la gestion de portefeuille.

La deuxième rubrique est une plateforme e-learning qui est la première mais aussi l'unique en Afrique et dans le monde arabe, baptisée INVESTIA ACADEMY. Il est question d'une plateforme d'apprentissage en ligne gratuite et accessible à tout le monde, qui traite du marché boursier. Le portail s'adresse à toutes les couches socio-professionnelles mais vise également les investisseurs, les entreprises ainsi que les futurs émetteurs. Il est destiné à tout le monde et permet à tout le monde d'accéder à l'information, de s'autoévaluer et d'avoir quelques témoignages et vidéos pédagogiques. 

La troisième rubrique est le Challenge en ligne, myinvestia, qui se déroule, en moyenne, une fois par an. L'ouverture se fait souvent après la rentrée scolaire pour intéresser les étudiants et la clôture se fait juste avant les examens de fin d'année. Nous avons vu le nombre d'une année à une autre augmenter de façon très intéressante. La dernière qui s'est clôturée à la fin du mois de mai 2021 est la huitième édition. Les personnes inscrites se chiffrent à 17.000. Les échanges des internautes avec notre Community manager nous ont poussés à accélérer les conventions que nous avons avec les facultés. Aujourd'hui, la Bourse de Tunis offre gratuitement les informations et les flux pour les universités et les assiste dans la mise en place de salles de marché sans faire beaucoup d'investissements.

Nous avons, en parallèle à ce programme avec Investia, des cursus de formation, destinés aux étudiants, aux avocats (plus de 1.200 en ont bénéficié), avec des comptables et avec des journalistes. D'autres corporations ont formulé le souhait de rejoindre notre programme.

 

Quelles ont été les bonnes et les mauvaises recettes de cette décennie ?

Nous avons tous les fondamentaux d'une Bourse moderne et développée mais les volumes ne sont pas suffisants et le nombre des entreprises non plus. Actuellement, nous avons presque la moitié des secteurs d'activité qui ne sont pas représentés. La moitié de l'ensemble de la richesse du pays, c'est-à-dire le Produit Intérieur Brut, n'est pas dépeint.

Les secteurs des mines, énergie, télécoms, agriculture et tourisme, ne sont toujours pas représentés à la Bourse de Tunis. Pourtant, des entreprises spécialisées dans les télécoms, les Utilities ou l'énergie, peuvent donner de la profondeur et donner du volume mais aussi de l'attractivité à la BVMT. Nous sommes restés, bonum malum, à 80 entreprises cotées.

En somme, nous restons peu performants sur les volets investisseurs et institutionnels. Cette pauvreté d'offres, de secteurs et de diversité de papier fait que la bourse n'attire pas les grands investisseurs. Aujourd'hui, les grands investisseurs, étrangers et institutionnels, ont, en premier lieu, la notion de ticket minimum. Face à cette notion, se trouve un niveau de liquidité minimum qui doit les encourager à venir. 

Imaginez quelqu'un qui va investir 100 millions de dollars. Il ne sait pas quoi acheter parce qu'il n'y a pas ni la diversité ni la disponibilité des titres souhaités. De plus, si quelqu'un veut vendre pour 100 millions de dinars et rapatrier son argent, la question de la durée et de la faisabilité est alors posée. Cette étroitesse et le manque de diversité font que nous ne pouvons pas attirer les investisseurs institutionnels ou les grands fonds d'investissement. Tout cela explique pour quelle raison nous sommes considérés comme une Bourse de " Détail " (Retail).

Mais la liquidité peut être créée petit à petit si les institutionnels de la place, Assurances et Banques en premier lieu accordent un peu plus d'intérêts à l'investissement en bourse et cherchent à intéresser les actionnaires de références de certaines grosses capitalisations à alléger leurs positions dans le capital pour augmenter le flottant susceptible de circuler en Bourse et d'attirer davantage d'investisseurs.

Il n'y a pas eu beaucoup d'introductions et les causes sont diverses. La première concerne une instabilité politique qui dure depuis dix ans, ce qui a fait que les gens n'ont pas une visibilité à terme. Très souvent quand quelqu'un décide une introduction, la Bourse demande à connaître les motifs qui motivent les raisons de l'introduction. Il est primordial qu'il y ait un projet derrière et les investisseurs sont dans l'attente d'une meilleure conjoncture pour envisager des projets ou des investissements nouveaux. 

A cela s'ajoute un climat pas tout à fait propice à l'investissement de façon générale. Toujours est-il que nous avons de belles sociétés qui n'ont pas de problème pour lever des fonds. Un des freins à la participation de personnes lambda à l'activité boursière est l'accès facile au crédit bancaire. Il est quasi-immédiat, ce qui fait que les gens ne pensent à la Bourse qu'en dernier lieu. De surcroît, nous n'avons toujours pas dans la culture tunisienne la notion de pérenniser l'entreprise par son introduction en Bourse. 

En Tunisie, la génération des fondateurs propriétaires est confondue avec celle des gestionnaires des sociétés. Il est vrai que certains groupes et sociétés se sont tournés vers la Bourse mais ce n'est pas le cas pour la majeure partie des entreprises tunisiennes. Ce chevauchement entre actionnaire et gestionnaire n'a pas encore suscité l'intérêt nécessaire pour réaliser des introductions en Bourse afin de pérenniser l'entreprise pour les descendants ou les héritiers, qui ne sont pas forcément de bons gestionnaires, mais également pour que la compagnie ne périclite pas des suites du départ à la retraite ou autre du fondateur gestionnaire.

 

Quelles sont les attentes de la Bourse de Tunis ?

La nouvelle loi va nous offrir une pléthore de perspectives. Elle va nous donner les moyens d'opérer, à l'instar des places développées, sur d'autres classes d'actifs. Pour l'heure, nous gérons deux classes d'actifs qui sont les actions et les produits de dette tandis que les autres Bourses gèrent d'autres classes d'actifs comme les Commodities, les dérivés, et les produits de taux qui demeurent absents chez nous. Néanmoins, cela nous permet de réfléchir à d'autres classes d'actifs, en attendant que la réglementation voie le jour. 

L'autre succès certain, ayant lieu après 2008 concerne les Fintechs et les produits négociables comme les Tokens ou les cryptomonnaies.

Nous avons lancé deux études en parallèle, une sur toute la partie digitale et dans laquelle est intégré le financement des Startups, en sus de celle relative à la tokenisation des actifs. Cette première étude est réalisée avec le concours de la coopération de la Deutsche Gesellschaft für Internationale Zusammenarbeit (GIZ). L'autre est réalisée en collaboration avec l'Agence des États-Unis pour le développement international (USAID) à travers le projet Tunisia Jobs pour la partie Commodities. L'expérience a montré que les pays qui lancent des Commodities s'orientent vers les produits sur lesquels ils ont un avantage comparatif. Ces économies produisent en quantité ou alors le marché ou l'enseigne sont de renom. Dans ce cas, pour quelles raisons ne pas faire des Commodities sur l'huile d'olive et sur les dattes tunisiennes.

Prenons comme exemple celui de la Malaisie. Le pays est l'un des plus gros producteurs mondiaux d'huile de palme. Le circuit de commercialisation a été l'un des plus archaïques et tous les maillons de la chaîne en souffrent. Cependant, avec le travail de la Bourse Internationale Malaisienne (MIS), la production d'huile de palme a été multipliée par dix-sept en l'espace de vingt ans grâce à l'amélioration de leur visibilité. Grâce à cette Bourse de Commodities, le pays est devenu une référence mondiale en la matière. Même si d'autres producteurs existent à travers le monde, ils doivent passer par cette bourse-là, considérée comme un marché de transit ou de référence.

Nous lançons ces deux études pour que nous puissions traiter plusieurs classes d'actifs. Dans le cas où les études aboutissent à un modèle économiquement viable tout en arrangeant les investisseurs. Pour les commodities, la chaîne de valeur se verrait améliorée et une partie des problèmes que connaissent les acteurs y afférents pourrait être résolue. J'espère que nous aurons une composante Commodities ainsi qu'une composante digitale en termes de conception et de réalisation. Ensuite, il y aura toute l'architecture, les cahiers des charges, la définition des intervenants. Vous pouvez déjà imaginer la diversité de nouvelles catégories d'intervenants qui vont émerger.

Propos recueillis par Omar El Oudi

Publié le 20/08/2021 10:26:59

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