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Boudés par le marché, les titres des concessionnaires automobiles cotés* ont été peu échangés en 2020 (exceptée UADH). Entraînant un arrêt de l'activité pour 2 mois et impactant les ventes des concessionnaires courant le premier semestre, la pandémie Covid-19 ne pourrait expliquer qu'en partie le désintérêt des investisseurs. En effet, le secteur souffre d'ores et déjà de plusieurs maux.
Face à la détérioration de la conjoncture économique du pays post-révolution, le secteur a dû subir, de plein fouet, l'affaissement de la monnaie locale, la dégradation du pouvoir d'achat des Tunisiens ainsi qu'un cadre réglementaire et fiscal restrictif prônant la limitation volontaire des quotas, la hausse des taxes à la consommation et de l'impôt sur les sociétés du secteur
Afin d'évaluer la résilience relative des concessionnaires cotés face à la crise et de mieux appréhender l'impact du Covid-19 sur leurs assises financières et décisions stratégiques, l'intermédiaire en Bourse Tunisie Valeurs a établi un modèle de stock picking qui repose sur six critères clés à savoir la résilience du business model, la volatilité de la profitabilité, la solidité bilancielle, la génération de cash, la liquidité sur le marché et le rendement des actions.
Même si l'activité de certains concessionnaires a souffert clairement de la conjoncture économique détériorée et de la crise sanitaire, la majorité a su sauvegarder leurs fondamentaux affichant une structure bilancielle saine et une solide génération de cash. Accablés par le régime de quotas, les opérateurs du secteur de la concession automobile manquent d'opportunités de croissance, mais ils ont su tirer leurs épingles du jeu et afficher une rentabilité en nette amélioration en 2020.
La stratégie de stock picking, détaillée dans l'étude de Tunisie Valeurs permet d'évaluer le risque global inhérent à chaque société dans un but ultime qui consiste à identifier les bonnes opportunités d'investissement dans ce contexte délicat.
Résilience du Business Model
Sur la période 2016-2019, malgré la baisse marquée des immatriculations des concessionnaires cotés (une baisse moyenne de 14,9%), leur chiffre d'affaires agrégé a affiché une résilience appréciable (+1,5%) tirant profit, notamment en 2019, d'un effet prix favorable. En 2020, suite aux retombées de la crise sanitaire, le chiffre d'affaires du secteur coté s'est plié de 11% malgré une légère baisse de 3% de leurs immatriculations, ce qui s'explique également par un effet prix défavorable.
En 2020, en dépit de la crise sanitaire, avec 4866 immatriculations, City Cars (concessionnaire KIA) a été l'unique concessionnaire à avoir affiché une croissance à deux chiffres au niveau de ses immatriculations (+12,6%) et de son chiffre d'affaires (+10%). Le concessionnaire de la marque sud-coréenne a pu maintenir la tête du classement des Véhicules Particuliers (VP) pour la 2ème année consécutive.
ENNAKL Automobiles s'est montré plutôt résilient face à la crise, affichant une baisse modérée de 3,3% de son chiffre d'affaires. Toutes marques confondues, sur les segments des Véhicules particuliers et utilitaires, le concessionnaire a réussi à maintenir sa position de leader du secteur avec une part de marché de 12,6%, soit 6 243 unités immatriculées.
Plutôt lésé par la crise, le Groupe ARTES a clôturé l'année 2020 sur une baisse de 13,1% de son chiffre d'affaires. Le groupe s'est retrouvé sur la troisième marche du podium, derrière Ennakl et City cars avec 8,9% de part de marché sur les segments des véhicules particuliers et utilitaires.
Une amélioration inattendue de la profitabilité
En dépit du contexte sanitaire marqué globalement par une décélération de l'activité, tous les concessionnaires cotés ont réussi à améliorer significativement leurs marges, affichant ainsi une profitabilité bien résiliente. En 2020, le dinar s'est bien comporté face au dollar, affichant une appréciation de 3,3%, mais il s'est effrité de 5,9% par rapport à l'Euro. Pourtant, la marge brute médiane du secteur coté s'est bonifié de 1,5 points de taux à 18,5%.
Comme à l'accoutumée, ARTES affiche le niveau de rentabilité le plus élevé. La marge brute du concessionnaire s'est établie à 23,6%, nettement supérieure à la médiane du secteur (18,5%) et aux réalisations passées du groupe, et ce grâce à une meilleure gestion du stock. Le groupe affiche une marge d'EBITDA en amélioration de 1,4 point de pourcentage à 14,8%. La marge nette du groupe est passée de 12,4% à 15,6% soutenue principalement par une baisse de l'impôt du.
Même si en amélioration, ENNAKL affiche le niveau de rentabilité le moins élevé du secteur coté. Grâce à l'amélioration du prix de vente moyen, le concessionnaire a redressé la barre, se rapprochant des niveaux de marge de 2017. La marge brute s'est inscrite en hausse de 1,3 points de pourcentage à 19,7%, un niveau attrayant, supérieur à la médiane du secteur. Même si en amélioration, la marges d'EBITDA et la marge nette, demeurent les plus faibles du secteur.
Des efforts de réduction des coûts, notamment " la charge personnel ", doivent être engagés. La marge nette s'est hissée de 2,6 points de pourcentage à 7,8% alimenté par une plus value de cession sur des titres de participation d'une valeur de 12,75 MDT.
A l'instar de ses pairs, City Cars, qui a réussi à consolider sa position de leader sur le segment des Véhicules Particuliers, a affiché une notable amélioration de sa profitabilité. La marge brute du concessionnaires est passée de 14,8% à 17,3%. La marge d'EBITDA s'est engraissée de 2,5 points de pourcentage pour s'établir à 14,1%. La marge nette s'est établie à 8,9% contre 7,2% une année auparavant.
Solidité bilancielle : un secteur avec de bons fondamentaux
Connus pour leurs solides assises financières, les concessionnaires automobiles objet de notre recherche ont présenté tous en 2020 des structures bilancielles solides et atypiques marquées par un BFR négatif, une trésorerie excédentaire et une dette nette négative.
Toujours la plus solide, ARTES a affiché, à fin 2020, une dette nette négative de - 142MDt, correspondant à un gearing négatif de -68,5%. Le concessionnaire possède le meilleur ratio de solvabilité (CP/T.actifs de 67,5%). En 2020, le BFR/CA a grimpé à 24% contre 14% une année auparavant, un niveau très raisonnable.
ENNAKL a dépassé les légères difficultés inédites, de 2018 et 2019, au niveau de son cycle d'exploitation, impactant sa trésorerie et le contraignant à recourir légèrement à l'endettement. Le concessionnaire a affiché en 2020, une dette nette négative de l'ordre de -12,4MDt, soit un gearing de -7%. Le besoin en fond de roulement du concessionnaire a représenté 4% du chiffre d'affaires à fin 2020. Le ratio de solvabilité (CP/T. Actifs) a été de 45,1% à fin 2020.
A fin 2020, City cars a affiché un endettement négatif de 58 MDT, correspondant à un gearing de -100%. À l'instar de ses pairs, le concessionnaire affiche un BFR négatif. Son ratio de solvabilité, s'est établi à 38%.
Un bilan mitigé en terme de génération de cash
Afin d'évaluer la récurrence et la solidité de la génération de cash (FCF) de l'échantillon de sociétés, les analystes de Tunisie Valeurs ont utilisé le ratio de conversion de l'EBITDA en CFO. Les sociétés ayant un ratio de cash-conversion (CFO/EBITDA) élevé font preuve d'une capacité à convertir leurs résultats en cash-flow opérationnel. Ces sociétés sont en mesure de défendre leur effort d'investissement nécessaire à la soutenabilité de leur croissance organique et de réduire leur endettement. En 2020, tous les concessionnaires ont affiché des niveaux de trésorerie moins confortables qu'auparavant, comme le témoigne le tableau de la génération de cash.
En raison d'un besoin en fond de roulement qui s'est fait sentir d'avantage en 2020, ARTES a été le concessionnaire le plus touché avec un ratio FFO/ EBITDA passant de 1,04x en 2019 à 0,4x en 2020. Le ratio de cash conversion d'ENNAKL a été en dessous de 1x, s'établissant à 0,5x contre 0,6x une année auparavant. City Cars a été la mieux positionnée en terme de génération de cash, avec un ratio supérieur à 1x.
Le rendement des actions : des niveaux de valorisation attrayants
Comme le témoigne le tableau des multiples de valorisation, tous les concessionnaires affichent des niveaux de valorisation attrayants, notamment ARTES (Un EV/EBITDA 2021e de 2,2x et un PE 2021e de 7,1x) et City cars (Un EV/EBITDA 2021e de 3,7x et un PE 2021e de 9,1x).
Ces niveaux de valorisation fort intéressants couplés à des yields attractifs (yield 2020 de 12,8% pour ARTES et de 7,4% pour city cars) traduisent une rémunération généreuse des actionnaires. ENNAKL affiche un niveau de valorisation correct (Un EV/EBITDA 2021e de 6,9x et un PE 2021e de 11,1x).
La liquidité des titres
Très peu échangés sur la cote de la Bourse de Tunis, les titres des concessionnaires automobiles de la place ont été boudés par les investisseurs en 2020, qui anticipaient des répercussions plus graves de la Covid-19 que celles qui ont eu lieu.
Le secteur souffre malheureusement d'ores et déjà d'une image ternie en raison notamment de la limitation volontaire des quotas et de la hausse des taxes à la consommation et de l'impôt sur les sociétés du secteur (revu de 25% à 35% depuis 2019).
Scoring et Opinion de Tunisie Valeurs
City Cars
Avec un score de 18, City Cars est incontestablement un titre de qualité. Il s'agit du Best Pick de Tunisie Valeurs. La marque Sud-coréenn s'est distinguée par rapport à la concurrence par la résilience de son business modèle face à la crise sanitaire. Il s'agit de l'unique concessionnaire qui a affiché une croissance à deux chiffres de ses revenus en dépit de la crise et ce grâce à l'attractivité de sa gamme de véhicules tout en préservant sa position de leader sur le segment des véhicules particuliers. Le concessionnaire s'est également distingué par une solide génération de cash bénéficiant du meilleur ratio de cash conversion.
City cars affiche un ROE exceptionnel (44,5% en 2020) ainsi qu'un rendement en dividende encore attrayant (7,4% yield estimé en 2021 contre un yield de 7,1% en 2020). La société a réussi à l'instar de ses pairs à améliorer sa profitabilité. Toutefois elle demeure devancée par ARTES. Compte tenu du niveau de valorisation attractif du concessionnaire, les analystes de Tunisie Valeurs recommandent le titre à l'Achat, particulièrement approprié pour un CEA du fait de la rémunération attractive du titre.
ARTES
Avec un score de 16, ARTES est certainement un titre de qualité. Le concessionnaire de la marque au losange est venu en deuxième position puisqu'il a été le groupe le plus lésé par la crise sanitaire en termes d'activité. Pourtant, comme à l'accoutumée, le groupe s'affirme par la plus grande résistance en termes de rentabilité, comparativement à ses pairs. Il se distingue également par les meilleures marges et le plus important matelas de trésorerie, ce qui lui permet de palier à la volatilité de l'exploitation.
A ce jour, le groupe affiche une trésorerie de plus 123 MDT. Cette assise financière solide soutient, par ailleurs, une distribution généreuse de dividendes, revue à la hausse en dépit de la crise (12,8% yield estimé en 2021, au même niveau qu'en 2020). Au regard des niveaux attrayants de la valorisation actuelle, Tunisie Valeurs recommande le titre à l'Achat, particulièrement approprié pour un CEA du fait de la rémunération alléchante du titre.
ENNAKL Automobiles
Avec un score de 12, les fondamentaux du concessionnaire sont globalement moins bons que ceux de la concurrence. Au vu de la valorisation relativement chère du titre comparée à la moyenne du secteur, Tunisie Valeurs recommande de Conserver le titre.
Télécharger l'Etude de Tunisie Valeurs
* Tunisie Valeurs a choisi délibérément d'exclure UADH de son analyse au vu de l'existence d'une situation d'un conflit contractuel entre AURES Auto (filiale de UADH) et PEUGEOT CITROEN DS, entraînant l'arrêt d'importation des voitures. De même, en l'absence de divulgation de l'information réglementaire par la société depuis l'exercice 2017, les analystes ne sont pas en mesure de s'assurer de la situation financière du groupe.
