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Par Anis Wahabi
Depuis plusieurs années, l'indice boursier tunisien, le TUNINDEX, affiche une trajectoire ascendante qui contraste singulièrement avec les fondamentaux de l'économie réelle. La croissance stagne. Le chômage reste structurellement élevé. La balance des paiements se dégrade. Et pourtant, les cours montent.
À fin mai 2026, l'indice frôle les 17 500 points, affichant une progression de près de 23 % depuis le début de l'année et de plus de 50 % sur douze mois glissants. Pour l'observateur non averti, ce découplage entre valeur boursière et valeur productive réelle est déconcertant. Pour l'économiste, il est révélateur d'une dynamique structurelle précise : une économie où la création monétaire par voie budgétaire, l'architecture rentière du tissu productif et la logique extractive des institutions se conjuguent pour orienter une épargne mal allouée vers les marchés financiers.
Cet article propose une lecture analytique à travers trois prismes complémentaires : l'effet inflationniste sur la valorisation nominale des actifs boursiers, le rôle du déficit budgétaire comme vecteur de création monétaire, et la concentration du surplus dans une économie de rente à caractère extractif.
Le premier facteur d'explication est le plus immédiat. En Tunisie, le taux d'inflation annuel moyen a oscillé autour de 8 à 10 % entre 2022 et 2023, avant de refluer à 7 % en 2024 puis à 5,3 % en 2025, une trajectoire descendante mais dont les effets cumulatifs sur les bilans restent considérables.
Or l'une des propriétés les mieux établies en finance est que les actions constituent, à moyen terme, une couverture partielle contre l'inflation. Lorsque le niveau général des prix monte, la valeur nominale des actifs réels détenus par les entreprises cotées, immobilier, stocks, équipements, augmente mécaniquement, et les résultats comptables, exprimés en monnaie courante, semblent progresser, gonflant artificiellement les cours.
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Irving Fisher a posé les bases théoriques de ce phénomène : la valeur nominale d'un actif reflète les flux futurs attendus actualisés, mais si ces flux sont eux-mêmes nominaux, l'inflation les gonfle sans enrichissement réel. Un TUNINDEX progressant de 10 % dans une économie à 7 % d'inflation ne représente qu'une modeste performance réelle. La hausse nominale recèle une part d'illusion monétaire.
Mais l'ampleur de la progression récente, plus de 50 % sur un an, dépasse très largement ce que l'effet inflation peut expliquer à lui seul. D'autres mécanismes sont à l'œuvre.
L'inflation elle-même n'est pas exogène. Elle résulte, pour une part substantielle, d'une politique budgétaire expansive financée de manière non orthodoxe. Pour 2026, la loi de finances tunisienne fixe les dépenses à 63,6 milliards de dinars pour des recettes de 52,6 milliards, soit un déficit de 11,015 milliards de dinars, représentant environ 5,5 à 6 % du PIB.
Ce déficit est couvert en partie par un recours direct aux avances de la Banque centrale de Tunisie (BCT), une pratique que les économistes qualifient de monétisation de la dette. ou, plus crûment, de “planche à billets”.
La théorie quantitative de la monnaie, formalisée par Friedman sous la forme MV = PQ, est ici d'une clarté austère : lorsque la masse monétaire M augmente sans que la production réelle Q suive, les prix P montent. Mais avant d'alimenter l'inflation généralisée, cette liquidité injectée doit traverser l'économie. Et c'est dans ce cheminement que réside la clé du phénomène boursier.
L'État, en mobilisant ce financement, dépense massivement : aides sociales, subventions des produits de base et des carburants, ces dernières ont totalisé près de 11,6 milliards de dinars en 2025, dont 7,1 milliards pour les seuls carburants, et transferts aux entreprises publiques. Pour les ménages à faible revenu, cet argent est immédiatement consommé.
Mais pour une fraction plus aisée de la population, notamment les entreprises et opérateurs qui bénéficient indirectement des subventions via les circuits de distribution ou les marchés publics, une partie de ce flux monétaire se transforme en épargne disponible.
C'est ici que la structure profonde de l'économie tunisienne entre pleinement en jeu. La Tunisie présente les attributs conjugués de deux pathologies économiques distinctes mais imbriquées.
D'un côté, une économie de rente : concentration des profits dans des secteurs protégés (distribution, import-substitution, BTP, services non-tradables), barrières à l'entrée institutionnelles, rentes réglementaires préservées par des décennies de crony capitalism.
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De l'autre, une logique extractive au sens qu'Acemoglu et Robinson donnent à ce terme dans leurs travaux sur les institutions inclusives et exclusives : des arrangements institutionnels qui n'ont pas pour vocation de créer de la richesse collective, mais d'en organiser le transfert vers une élite restreinte.
Dans un tel système, la dépense publique financée par déficit ne constitue pas un investissement dans le capital humain ou productif, mais un mécanisme de redistribution inversé, l'argent public transite par les masses, mais se concentre dans les mains des rentiers.
Cette réalité a été documentée rigoureusement, notamment par les travaux de la Banque mondiale sur les connected firms en Tunisie : les entreprises liées politiquement captaient une part disproportionnée des profits, protégées par des barrières réglementaires sur mesure.
Dans cette structure, la création monétaire liée au déficit ne se distribue pas de manière homogène. Elle se concentre. Et ce surplus, une fois constitué, cherche à se valoriser. C'est ici que la théorie de Hyman Minsky devient éclairante.
Dans son modèle du cycle financier, les agents en position de liquidité excédentaire, faute d'opportunités d'investissement productif dans un environnement réglementaire hostile et une demande intérieure anémique, se tournent vers les marchés d'actifs, immobilier ou boursier. La bourse tunisoise devient ainsi le réceptacle d'une épargne qui spécule faute de mieux.
L'hypothèse centrale trouve des appuis solides. La théorie de la reflation des actifs (asset price inflation), documentée notamment par William White à la Banque des règlements internationaux, montre que les injections de liquidité dans des économies à faible capacité d'absorption productive se concentrent sur les marchés d'actifs plutôt que sur les biens et services. L'économie tunisienne, avec sa faible profondeur industrielle et un investissement privé en stagnation chronique, est structurellement exposée à ce phénomène.
L'hypothèse des marchés efficients (Fama) suggérerait pour sa part que les cours reflètent les fondamentaux. En Tunisie, avec moins de 80 sociétés cotées et des volumes d'échanges relativement modestes, cette efficience est très partielle. Le marché est davantage un espace de positionnement patrimonial qu'un mécanisme d'allocation du capital.
Les données du premier trimestre 2026 l'illustrent : les revenus consolidés des sociétés cotées n'ont progressé que de 4 % en valeur nominale, quand l'indice bondissait de 14 %. L'écart entre croissance des revenus et revalorisation boursière est lui-même révélateur d'une prime de liquidité déconnectée des fondamentaux.
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Enfin, il faut tempérer l'idée que toute hausse serait purement monétaire. Certains secteurs côtés (banques, agroalimentaire) ont effectivement amélioré leurs résultats en termes réels, portés par la répercussion des hausses de prix sur leurs marges. Pour autant, cette dynamique marque le retour en force de l'économie de rente sous une autre forme.
La hausse du TUNINDEX est moins le signe d'une économie en bonne santé que le symptôme d'une pathologie structurelle bien identifiée : une création monétaire alimentée par le déficit budgétaire qui, faute d'une économie productive capable de l'absorber, se concentre dans les mains d'une minorité et se recycle en placements financiers. C'est la forme contemporaine d'une redistribution à rebours : la dépense publique subventionne les masses, mais enrichit les rentiers.
La réforme ne peut donc être uniquement monétaire. Elle doit être institutionnelle et structurelle : rompre avec la logique extractive, démanteler les rentes réglementaires, ouvrir à la concurrence les secteurs protégés, et créer les conditions d'un investissement productif capable d'absorber une épargne qui, aujourd'hui, faute d'emplois productifs, spécule.
