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CEREALIS : Une correction un peu trop sévère

Par Moez Hadidane, le 07/03/2016
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Moez Hadidane

Depuis son introduction en bourse, la capitalisation boursière du CEREALIS a fondu de 57%. L’action s’échange à seulement 5,3 fois son EBITDA 2015 et 4,6 fois son EBITDA 2016.

Dans un marché caractérisé par des produits importés de bonne qualité mais relativement chers et d’articles fabriqués localement à des prix abordables mais de moindre qualité, CEREALIS a été est créée en 2004 avec pour mission : mettre à la disposition du marché un produit de qualité à un prix accessible.

Dès 2005, Cerealis s’est imposée comme leader du marché des snacks salés via ses propres marques ainsi que des Snaks de la marque BUGLES fabriqués sous licence de General Mills.

Avec un portefeuille de produits composé de plus d’une trentaine de références, CEREALIS détient une part de marché supérieure à 65%. Le reliquat est détenu à 20% par des producteurs locaux (notamment les marques Golden Chips, MAD, MAXX) et 15% par des produits importés (dont LAYS).

Introduite sur le marché alternatif de la bourse de Tunis en décembre 2014, via une opération mixte (Cash In 6MDT et Cash Out 6 MDT), les fondateurs de la société visaient la création d’un pôle métier intégré, bénéficiant des synergies liées à la distribution de produits complémentaires avec pour objectif la réalisation d’économies, notamment en matière de force de distribution et de logistique commerciale.

La société CEREALIS est à la tête d’un groupe de sociétés composé de la société mère et de deux filiales :

  1. Bolério : entrée en activité en 2011, elle produit une gamme de Snacks sucrés en particulier les cakes. Bolério se trouve aujourd’hui en position de challenger derrière le leader du segment « MOULIN D’OR », avec une part de marché de plus de 4%. Le chiffre d’affaires consolidé Cakes correspond, à la somme du chiffre d’affaires réalisé par Interdis auprès des détaillants, et le chiffre d’affaires GMS et export de Bolerio.
  2. Inter Distribution : Afin de concentrer ses efforts sur son cœur de métier, CEREALIS a délégué à la société Inter Distribution, créée en 2010, la distribution de ses produits ainsi que ceux de Bolerio sur le marché local. Le chiffre d’affaires consolidé Chips correspond à la somme du chiffre d’affaires réalisé par Interdis, et du chiffre d’affaires export réalisé directement par Cerealis.

Réalisations 2014 

Fin 2013, la part des revenus des ventes « Cakes » représente 13,2% du chiffre d’affaires consolidé du groupe Cerealis avec la perspective de la ramener à 27,2% en 2014. La part des ventes de cakes dans le chiffre d'affaires est passée à 21% en 2015. Les prévisions initiales visaient une croissance des revenus du groupe en 2014 de 36% à 22,2 MDT. Toutefois, le chiffre d’affaires consolidé a été en net décalage par rapports aux projections initiales et ce, en raison du déphasage enregistré principalement sur les ventes des cakes.

L’écart observé en 2014 sur le segment des Snaks salés est dû à des inefficacités au niveau du circuit de distribution de gros en relation avec la nature du produit, considéré non encore de base, dans un contexte d’effritement du pouvoir d’achat.

D’ailleurs, la société s’est récemment réorientée vers une politique de distribution directe auprès des détaillants à travers sa filiale INTERDIS (il est à rappeler à cet effet que Cerealis avait à ses débuts commencé par de la vente directe mais avait ensuite progressivement migré vers le commerce en gros, moyen de distribution moins couteux mais offrant en contrepartie moins de contrôle de placement).

Les ventes à l’export ont de leur côté chuté de 54% en 2014 à cause des perturbations du commerce de la Tunisie avec la Libye durant cette année. L’export ne représente, fin 2014, que 3,7% des revenus de la société mère contre 7,7% en 2013.

Légère reprise de la croissance en 2015 

La levée de 6 MDT par CEREALIS fin 2014 à l’occasion de son introduction en bourse a servi à hauteur de 3,6 MDT pour la souscription à l’augmentation de capital de Bolério. Le reliquat, soit 2,4 MDT est alloué au rachat progressif des participations des SICARs et de Mr Karim Gahbiche dans Bolério ainsi qu’à l’exécution d’investissements matériels et immatériels. A ce jour, CEREALIS a porté sa participation directe dans Bolério à 78% contre 11,3% en 2014. 

Cette levée de fonds visait :

  • le renforcement du réseau de distribution du groupe et de la notoriété des marques ;
  • la prise de nouvelles parts de marché à travers l’augmentation des efforts de marketing ;
  • et le déploiement de nouveaux produits.

Toutefois, le retard pris dans la levée des fonds, le contexte économique morose et les perturbations des échanges avec la Libye ont fortement handicapé le groupe et particulièrement Bolério pour atteindre les objectifs avancés dans le Business Plan de l’IPO.

En dépit de ces facteurs défavorables conjugués aux conditions économiques toujours difficiles, la société mère a réussi, en 2015, à générer de la croissance sur le segment des Chips avec une hausse des ventes de 4,9% grâce à l’amélioration de la qualité de distribution sur l’ensemble du territoire et la consolidation des parts de marché. La distribution auprès des détaillants est devenue un maillon faible dans la chaine de croissance du groupe. L’approvisionnement des petits commerces de détail était assuré par les grossîtes.  Ce schéma permet, théoriquement, d’économiser des charges importantes par rapport à un approvisionnement direct des détaillants. Toutefois, ce modèle a manqué d’efficacité dans un marché dominé, sur le segment des cakes, par le leader du secteur (plus de 75% de part de marché).   Consciente qu’il est difficile de changer les habitudes des consommateurs, CEREALIS a opté pour un approvisionnement direct des détaillants à travers INTERDIS. Cette dernière couvre aujourd’hui plus de 15 000 points de ventes grâce au renforcement de la logistique de distribution s’appuyant sur un parc automobiles composé de 55 véhicules.

Actuellement le groupe CEREALIS réalise  40% de son Chiffre d’affaires de Chips auprès des GMS et 60% auprès des détaillants. Cette répartition est de 45%-55% pour les ventes de cakes.

Cette nouvelle stratégie a donné au groupe une plus grande force de frappe et agressivité commerciale, ce qui a permis d’inverser la tendance et de réaliser une croissance du chiffre d’affaires consolidé de près de 20% en 2015 passant de 15,2 MDT en 2014 à plus de 18 MDT en 2015. Cette hausse serait de 7% en comparaison au CA pro-forma 2014.

A périmètre constant : croissance des bénéfices de 30% en 2015

En termes de bénéfices, les résultats individuels de chacune des trois entreprises constituant le groupe Cerealis seront supérieurs ou égaux à ceux de l’exercice 2014, et ce malgré les investissements matériels et immatériels qui ont eu lieu au courant de l’année 2015. En consolidé, la comparaison la plus à même à indiquer la tendance de la performance est celle basée sur une comparaison pro-forma : effectivement en 2015 la société Bolério encore déficitaire, sera intégrée à hauteur de 78% et non de 11,28% comme ce fut le cas en 2014. Bolério, qui enregistra une perte de 755 281 DT en 2014, devrait afficher une perte de 483 772 DT pour l’exercice 2015, soit une réduction de 36% de ses pertes.

Cependant cette perte sera consolidée à 78% en 2015 au lieu de 11,28% en 2014, ce qui affectera en conséquence le RN consolidé en 2015, lequel est estimé à ce stade à 940 000 DT environ contre 1 202 000 DT l’année précédente, soit un recul de 22%. Toutefois, une comparaison pro-forma, simulant une intégration de Bolério à 78% en 2014, fait ressortir une amélioration du RN consolidé de près de 30% entre 2015 et 2014. C’est justement sur ce point qu’insiste la Direction de Cerealis qui pointe vers l’amélioration de tous les indicateurs individuels de chacune des entreprises ainsi que pour le consolidé en pro-forma. Elle fait par ailleurs noter que l’EBITDA consolidé devrait être en progression de plus 10% et que l’EBITDA consolidé Pro-forma serait quant à lui en progression de plus de 15%.

Le retour à un RN consolidé supérieur à celui réalisé de 2014 est attendu en 2016 au travers de deux efforts : ramener Bolério au Break-Even (seuil de rentabilité) et capitaliser sur les divers investissements déployés depuis fin 2014 pour continuer à gagner en parts de marché.

Situation financière confortable et forte capacité d’endettement

Le groupe CEREALIS affiche un BFR confortable à 68 jours de chiffre d’affaires fin 2014. Le cycle de conversion de trésorerie (Cash Conversion Cycle)[1] ressort aussi à des niveaux accommodants malgré la nette réduction des délais fournisseurs fin 2014. Le groupe affiche également un levier financier (Dettes Financières Brutes/EBITDA) avantageux, ce qui témoigne de la capacité de l’entreprise à rembourser la totalité de sa dette en 1,3 année d’EBITDA. De même, le groupe assure un taux de conversion de l’EBITDA en trésorerie (Cash Conversion Rate) de 69,3% fin 2014 contre 54,2% en 2013. Le groupe dispose d’une forte capacité d’endettement qui lui permettra d’investir dans la notoriété de ses marques et dans le circuit de distribution.

Stratégie de développement et perspectives futures

Le modèle de croissance de CEREALIS  repose aujourd’hui sur quatre axes de développement :

  • l’amélioration de la qualité de distribution ;
  • l’enrichissement du portefeuille produit ;
  • une meilleure efficacité de placement des produits ;
  • renforcement des compétences commerciales ainsi que la capacité de couverture du territoire. 

Par ailleurs, le secteur des Snaks offre un important potentiel de croissance.  Avec un marché estimé à 1200 Tonnes de Chips par an, dont 65% assurés par CEREALIS, la consommation annuelle moyenne du tunisien n’est de 0,112 KG par an La Direction fait noter à cet effet que la consommation dans les pays voisins, tel que l’Algérie est très supérieure à la moyenne nationale Tunisienne; et dans le cas de l’Egypte encore plus. Ceci laisse donc une très large marge d’appréciation de cet indicateur, et c’est sur cela que compte capitaliser CEREALIS au travers du maintien de sa position dominante de leader.

Pour la période 2016-2019 le management table sur une croissance annuelle moyenne de 12% des revenus des chips.

Sur le segment des Cakes, la consommation nationale est estimée à 20 000 Tonnes par an soit près de 1,8 Kg par habitant. Le potentiel de croissance sur cette niche émanera plutôt du changement adopté de la stratégie commerciale du groupe grâce à une meilleure couverture du territoire et l’approvisionnement direct des détaillants. Le groupe vise à confirmer sa place de challenger du secteur avec un objectif de part de marché de 12% en 2019.

Sur la période 2014-2019, le chiffre d’affaires consolidé devrait enregistrer une croissance annuelle moyenne de 20,5% pour atteindre à l’horizon 2019 près de 39 MDT. Le taux de marge sur EBITDA passera de 15,7% en 2015 à 22,6% en 2019, ciblant une progression de l’EBIDTA de 3 MDT en 2015 à 8.8 MDT en 2019.    

Ces taux de progressions ne seront probablement pas linéaires et dépendront de la situation économique du pays sur le court terme, mais la Direction de CEREALIS reste totalement confiante de sa capacité à atteindre les objectifs de 2019.

Une correction du cours légitime mais un peu trop sévère

Les réalisations du groupe sont certes en dessous des prévisions avancées dans le BP de l’IPO impactées par les facteurs précédemment susmentionnés. Une correction du cours était donc légitime dans un contexte marqué par l’accentuation de l’aversion au risque. Depuis son introduction en bourse le titre a perdu 56,9% de sa valeur contre une hausse du TUNINDEX de 7% sur la même période. Le décalage avec le BP est aujourd’hui définitif et largement consommé dans le cours. Les prévisions initiales sont translatées pour une durée de 3 à 4 ans. 

Mise à jour de la valorisation du titre

Une actualisation de la valorisation du titre sur la base des perspectives 2015-2019 donnerait une valeur autour de 4,3 DT l’action correspondant à un multiple des bénéfices part du groupe 2016 de 16 fois contre une moyenne de l’échantillon ci-dessous de 18,9 fois. L’échantillon est sélectionné sur la base de société ayant un modèle d’affaire se rapprochant à celui de CEREALIS tout en écartant les grandes capitalisations boursières des secteurs des industries laitières et des brasseries.

Les valeurs des secteurs de l’agro-alimentaire affichent généralement des multiples de bénéfices plus élevés que la moyenne d’une place financière du fait de leur caractère défensif en période de crise et de leur propension à la croissance en période faste.

Introduite au prix de 6,75 DT en décembre 2014, l’action s’échange aujourd’hui entre 2,9 à 3,15 DT. La correction du cours de 6,750 DT  jusqu’à un niveau de 4,3 DT voir 4,0 DT serait raisonnable mais à 3 DT, elle est jugée exagérée. A ce niveau de cours, l’action est valorisée à seulement 4,6 fois son EBITDA 2016.

L’écart entre les réalisations du groupe avec les prévisions initiales ne justifie pas une baisse de 57% de la valeur de la société dont les perspectives demeurent prometteuses, d’autant plus si on tient compte du potentiel de croissance attrayant qu’offre le secteur des Snaks en Tunisie dont le niveau de consommation par habitant est largement en dessous de la moyenne des pays voisins, et de la position dominante de leader de CEREALIS sur ce marché, laquelle est plus que jamais sécurisée par le déploiement d’une puissante force de vente directe.

[1] Stocks et fournisseurs en jours d’achats consommés + Clients en jours de chiffre d’affaires

Moez Hadidane Gestionnaire de Fonds à Axis Capital gestion



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