Par Moez Hadidane, le 14/09/2015
La SOTIPAPIER : Société Tunisienne Industrielle du Papier et du Carton, a été créée en 1981 à Belli (Gouvernorat de Nabeul) par Monsieur Abdelkader HAMROUNI, fondateur du « groupe » du même nom. SOTIPAPIER est spécialisée dans la fabrication du papier d’emballage de type Kraft ainsi que du papier dit Test Liner & Cannelure à destination de la cartonnerie.
Passant par une période délicate, caractérisée par une conjoncture économique difficile, une situation sécuritaire toujours menaçante, des revendications sociales complètement dé-corrélées de l’évolution du rythme de la productivité et une croissance molle en Europe(1) : (1,6% sur une année glissante: entre T2-2015/T2-2014), la Tunisie devrait terminer l’année 2015 avec une croissance économique qui atteindra au mieux 1%.
Pourtant, malgré ces conditions pénalisantes, il y a des raisons d’espérer. Les facteurs handicapants de notre économie peuvent y contribuer aujourd’hui favorablement.
La baisse des cours des matières premières à l’échelle mondiale devrait impacter positivement (2) l’économie tunisienne en soulageant le budget de l’Etat sous réserve d’orienter ces gains vers les investissements productifs et notamment les dépenses en infrastructures dans la cadre d’une politique de relance au modèle Keynésien.
En effet, dans un contexte marqué par un manque de visibilité et une réticence de l’investissement privé, la relance des investissements publics permettrait de booster la demande nationale, stimuler les branches d’activités en perte de vitesse, compenser, au moins en partie, la décadence des revenus de l’export provenant de la Libye et le cas échéant épargner le système financier et toutes les industries corrélées au secteur du bâtiment résidentiel des conséquences néfastes d’une éventuelle crise immobilière.
Le secteur de l’emballage occupe une place importante dans l’économie tunisienne. Depuis une dizaine d’années, ce secteur connaît une croissance remarquable favorisée par le développement industriel qui génère des besoins croissants en matière d’emballage. Ce secteur contribue en effet, à la promotion de l’exportation des produits tunisiens.
Pour ces derniers, les exportations ont été réalisées sous deux formes :
Les exportations de la Tunisie en papier et en articles œuvrés en papier et carton ont totalisé en 2014 : 227,5 MTND dont 56,8 MTND d’articles d’emballages contre des importations de 611 MTND dont 335,8 MTND provenant des importations de papier et ouvrages pour emballages y compris le carton composite, utilisé pour le conditionnement du lait et du Jus (168 MTND).
La balance commerciale de la Tunisie du segment papier est déficitaire. La Demande excède largement l’offre et ce en raison de trois facteurs essentiels:
Par ailleurs, l’industrie papetière locale est relativement protégée et ce sur plusieurs aspects :
De surcroît, les industriels de papier en Tunisie, sont éligibles aux avantages fiscaux prévus par les articles 37 et 38 du code des incitations aux investissements leur donnant droit à la déduction de l’assiette de l’IS (sans que l’impôt ne soit inférieur à 10% du bénéfice global soumis à l’impôt compte non tenu de la déduction) des bénéfices provenant des activités de traitement et de transformation de papier fabriqués à partir de fibres recyclées (gamme du papier Test Liner et Cannelure).
Dans un tel contexte, la société SOTIPAPIER, acteur majeur et prépondérant dans l’industrie papetière (papier brut et non articles transformé) en Tunisie (80% de part de marché dans le papier Kraft et 28% dans le papier carton), dispose d’un important gisement de croissance à travers aussi bien une montée en capacité (papier Kraft et Test Liner) qu’en diversification (Test Liner).
Il est à noter à ce niveau, que le marché domestique absorbe la quasi-totalité de la production de la SOTIPAPIER. L’importation de papier n’est pas libre. L’Etat admet une importation temporaire de papier kraft par les industries de transformation de papier et qui est destinée aux marchés export et/ou pour combler un déficit de l’offre locale. Sur le segment Test Liner Cannelure, il n y a pas d’admission temporaire pour l’importation. Seule la qualité de papier non fabriquée localement (papier blanc etc.) peut être importée.
Dans un scénario pessimiste, et au cas d’une entrée de l’économie tunisienne en récession, SOTIPAPIER peut toujours limiter les dégâts, vu que ses principaux clients (industries de cartonneries et de sacheries) écoulent une bonne partie leurs ventes à l’export.
En fin, crise ou pas crise, rien n'augure d'un remplacement du papier, même dans les pays leader en matière de technologies de l'information. Dans le secteur des emballages, aucun matériau ne menace aujourd'hui la position dominante du papier, très plébiscité pour ses vertus : fonctionnelles, économiques et écologiques.
Avec un concours exceptionnel d’évènements défavorables en 2014 (hausse du prix en US dollar des matières premières, dépréciation du TN dinar : 13% en 2014 et hausse des prix du Gaz naturel en 2013 et 2014 de 20% chaque année), la SOTIPAPIER a subi en 2014 un effet ciseau accentué: une évolution des coûts matières à un rythme largement plus élevé que les revenus.
En effet, malgré une hausse de la production de 7,7% et du chiffre d’affaires de 13,2% à 62,7 MTND, soit nettement mieux que celui avancé dans le BP d’introduction (58,7 MTND), les charges matières et énergies ont évolué de plus de 25%, ce qui a lourdement pesé sur la marge brute qui est passé de 19,1 MTND en 2013 à 14,0 MTND en 2014. En conséquence, le Résultat Net 2014 s’est effondré de 57,4% à + 3,73 MTND.
Pourtant, les vents contraires qui soufflaient jusqu’alors sont des vents porteurs. L’indexation des prix de vente à la hausse du Kraft de 10% en Août 2014 et du test Liner en Aout 2015, le renversement de tendance des prix de la pâte à papier à partir de décembre 2014 (-8,7% jusqu’à juillet 2015), atténué tout de même par la poursuite de la baisse du dinar face au dollar US en 2015 de 4,7% (jusqu’à Août 2015), la non reconduction à la hausse par l’ETAT du prix du Gaz naturel, l’accroissement de la capacité de production en Kraft depuis juin 2014 et l’amélioration de la rentabilité du papier Test liner, sont autant d’éléments qui permettront à SOTIPAPIER de profiter pour les années à venir d’un effet ciseau renversé.
Après une forte dégradation du résultat net en 2014 de 57,4%, le bénéfice devrait enregistrer un saut de 96,5% en 2015 à 7,3 MTND et de 11% en 2016 à 9,8 MTND. Le taux de marge nette devrait ainsi passer de 5,9% en 2014 à 11% en 2016 sans retrouver le niveau de 2013 et ce compte tenu de nos estimations prudentes du fait de la conjoncture économique actuelle. Toutefois la rentabilité financière demeure intéressante. Elle devrait passer à 22% en 2015 et 27% en 2016 contre 28% en 2013.
De surcroît, l’ouverture du capital en 2012 à hauteur de 70% aux sociétés (HAN TN, Value Consulting et HAN LUX), détenues par le fonds d’investissement « INTAJ CAPITAL II » permettant au groupe financier SWICORP d’entrer dans le tour de table du top management de la SOTIPAPIER a contribué à améliorer la rentabilité et la productivité des facteurs de production et par conséquent à une meilleure compétitivité de ses produits.
La société jouit aujourd’hui d’une plus grande maîtrise du processus de production et une meilleure qualité des produits.
L’apport de Swicorp s’est nettement ressenti également au niveau de la volonté de monter en gamme et en qualité mais aussi dans l’augmentation de la capacité de production.
Depuis 2012 et jusqu’au mois de juin 2015, la société a dépensé en investissement d’équipement et de modernisation une enveloppe de plus de 16 MTND.
S’écartant des prévisions initiales avancées à l’occasion de son introduction en bourse au mois de mars 2014 au prix unitaire de 5 TND, l’action a été logiquement sanctionnée en bourse en perdant 9,4% durant l’année en cours à un prix actuel de 4,380 TND après une tendance plate en 2014 avec tout de même un pic de 7,800 TND.
Par ailleurs le net redressement de l’activité en 2015, n’a pas été intégré dans le cours, le marché a souvent révélé des décalages temporaires pour le rajustement à la hausse. Par ailleurs les perspectives de croissance attrayantes dans un marché marqué par un excédent de la demande par rapport à l’offre du papier emballage conjugué à la modernisation de l’outil industriel et la montée en gamme et en capacité font du titre SOTIPAPIER une opportunité alléchante d’investissement en tant que valeur de croissance, particulièrement à ce niveau de cours (Deep Value).
La société dispose également d’un potentiel important de croissance à l’export que se soit indirectement via ses clients de transformation de papier ou directement avec l’augmentation attendue de la capacité de production. Le titre affiche un multiple d’actif net assez élevé mais qui est tout à fait légitime du fait qu’il s’agit d’un outil industriel assez amorti et d’une politique de distribution de dividende généreuse (un Pay out de 70% en moyenne).
En plus qu’elle soit une valeur de croissance, l’action offre un Dividend Yield généreux estimé à 5,7% en 2015 (0,250 TND distribué en 2016) et 6,8% en 2016 (0,300 TND).
Par ailleurs une grande opération sur le capital n’est pas à écarter au cours des années à venir. L’entrée dans le capital des Fonds gérés par SWICORP sera couronnée, éventuellement, par une sortie concomitante de ces fonds avec la famille Hamrouni au profit d’un nouveau investisseur acquéreur.
Au final et compte tenu du potentiel de croissance, du niveau de rentabilité attrayant particulièrement en terme de rentabilité financière et de rendement en dividende, d’une structure financière saine, nous recommandons le titre à l’achat comme valeur combinant rentabilité et croissance (Value Growth and Yield Stock) avec un objectif de cours de 6,400 TND correspondant à la moyenne du Dividend Yield de l’échantillon composé de SAH, PGH, MPBS, Air Liquide et TPR.
(1) Un taux de croissance de 1% en Europe aurait un impact de 0,6% sur la croissance en Tunisie.
(2) Selon la directrice générale du Fonds Monétaire International (FMI), Christine Lagarde, une baisse de 10 US Dollars dans le cours du pétrole est de nature à réduire le déficit budgétaire tunisien de 0,6% du PIB du pays.
Analyse signée Moez Hadidane
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Télécharger l’annexe 1 de la note : Présentation de la SOTIPAPIER et de ses actionnaires
Télécharger l’annexe 2 de la note : Définition et Procédé de fabrication du papier
Télécharger l’annexe 3 de la note : Usages et différentes sortes de papier
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